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$携程网(TCOM)$ Q1财报呈现“稳健但平庸”的特征：收入符合预期，利润略超但增速低迷，海外业务边际放缓。当前估值已部分反映海外增长预期，需警惕国内消费疲软与政策风险。中性评级，等待更清晰的海业务盈利拐点信号。 $携程集团—S(09961)$

业绩情况和市场反馈

核心数据速览：

• 收入：净收入138.3亿元，+16% yoy，与市场预期一致。

• 利润：调整后经营利润40.4亿元，+7% yoy，略超预期（预期37.9亿元）。

• 分业务收入：

  • 酒店预订：+23% yoy（超预期1.4pct）；

  • 票务：+8.4% yoy（符合预期）；

  • 广告等其他收入：+33% yoy（高增长亮点）。

• 运营指标：

  • 入境游预订量：+100% yoy；出境游机酒预订量恢复至2019年同期的120%；

  • 纯海外业务预订量：+60% yoy（上季度+70%）。

• 利润率：毛利率80.4%（预期81%），经营利润率29.2%（同比-2.4pct）。

主要特点：

1. 增收不增利：收入增长稳健，但利润增速（+7%）显著低于收入增速（+16%），利润率收缩；

2. 国内业务疲软：酒店客单价中个位数下滑，机票价格-10%~15% yoy，拖累增长；

3. 海外业务边际放缓：纯海外预订增速从70%降至60%，虽仍强劲，但未能进一步提速。

财报公布后股价波动有限，市场此前对利润率下跌有预期，属于既不惊喜，也没有惊吓。投资者情绪中性偏谨慎。

投资要点

收入结构分化，海外业务增量，国内需求承压

• 海外业务：Trip.com（纯海外）收入占比提升，但毛利率更低（拖累整体利润率）。入境游（+100% yoy）和出境游（恢复至2019年120%）仍是增长引擎，但增速未再加速。

• 国内业务：

  • 酒店：收入+23% yoy靠出境和海外拉动，国内增速仅10%~15%（客单价下滑）；

  • 机票：价格战导致收入增速跌至个位数（+8.4%），国内和出境机票价格同比下滑约 10% - 15%

• 广告业务：+33% yoy，受益于旅游社区内容运营，未来或成第二曲线。

海外业务能否持续高增长，还是要看今年夏季的整体需求。当然，由免签政策带来的入境游可能会延续利好，但高基数下的增速可能温和放缓。

利润率收缩：结构性与竞争压力并存

• 毛利率下滑（80.4% vs 预期81%）：主因低利润率的海外业务占比提升，及国内机票/酒店价格战。

• 费用高增：营销费用+30% yoy（收入增速16%），但低于预期（节省3亿元），研发/管理费用控制较好（+14.2%/+11.7% yoy）。

• 经营利润率：29.2%（同比-2.4pct），反映国内获客成本上升和海外扩张投入。

公司预计2025年将继续投入海外市场，短期利润率承压，长期看Trip.com规模效应。

接下来控费重点：

• 合理控制营销费用，制定更精准的营销策略，提高营销投入的回报率。

• 加强差异化竞争，深入挖掘自身的特色和优势，打造差异化的产品和服务。

• 与供应商进行更深入的合作谈判，争取更有利的采购价格和合作条款。

业绩指引与估值矛盾

• 短期展望：国内酒旅景气度“稳中趋弱”，需依赖海外业务；利润增速或维持个位数。

• 估值水平：当前对应2025年调整后经营利润20x PE，高于中概互联网平均（反映海外增长溢价）。

• 竞争上升：美团、抖音等在目的地门票上的竞争，使得携程的打包游产品收入表现疲软，又再度滑落到 19 年同期收入的 91%，应加码旅游社区内容（攻略、游记）提升粘性，推动广告变现。

• 风险点：特朗普关税政策若升级，跨境游或受冲击大于国内游。

关键分歧：

• 乐观点：海外业务增速绝对值仍高（60%），广告和内容生态潜力未充分定价；

• 风险点：国内消费疲软+海外投入期，利润增长乏力，20x PE性价比不足。