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富卫集团做保险的，非常非常传统的生意。

一、市场地位

李嘉诚儿子——李泽楷，2013年，接盘了ING港澳泰保险业务，成立了富卫集团，从2013年到2025年，并购了11次，泛亚市场份额大概在8~15名左右。同时也形成了巨大的商誉（商誉迟早要减值）。

从销售上来看，还是香港+泰国是大本营，占了营收的66.8%，特别是香港的内地客爆发 ，24年内地人贡献了2.64亿美元，三年增长6.3倍。

考虑到，东南亚人寿险前5大玩家，已经拿走了71.4%的份额（友邦/保诚/日本生命/汇丰/第一生命），富卫要抢这个蛋糕，难哟。

注意富卫这里玩了个文字游戏，年化新保费确实你排名前5，但是整体规模富卫排名第8开外。

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二、商业模式

富卫的核心思路是赌东南亚的人口红利，所以猛扩张泰国（17.7% 市占率，第二）、及东南亚六国，主要打法就是和银行合作，让银行做渠道销售。

比如泰国汇商银行、印尼人民银行，银行贡献全公司整体46.6%营收，手握8家独家银行合作。

虽然招股书说自己全栈科技导入：API直连、O2O导流、AI驱动精算模型；但是客户人家还是在乎实际的利益，这些IT的有没有用？有用，但是对实际营收的贡献，我认为只能停留在吹牛层面。

因为财报难以骗人。

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三、财务指标

保险收益23、24年已经开始走平，但是服务开支还在攀升。

大规模的并购都救不了富卫，快速并购但是不做内功的公司，就容易这样，陷入到内耗，报表是做大了，公司大而不强。

22年亏3.2亿、2023年亏7.17亿，2024年勉强盈利0.1亿，要不是24年的投资收益救了一命，24年怕是还要继续亏。

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现金流量也不算稳定：

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四、发行分析

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1、发行价38港元，募资29.5亿，一手申购3838港元，发行比例7.19%，承销费占比3%，这个规模的发行费用占比3%可不是一般的高。

2、保荐人大摩、高盛，大摩最近胜率尚可，高盛也不算差。

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3、有绿鞋，有基石。基石2家，MC Management 10 RSC Ltd、T&D United，合计占比56.2%，前者是阿联酋的穆巴达拉投资，后者是日本上市公司TDUC的马仔。

4、常规回拨比例，目前孖展4倍，如果不回拨的情况下，也有91343手，手数不少。

五、估值分析

发行后的估值483亿港元，用传统的PE估值无法估算，我们换一套逻辑，比如PB（市净率法）：

1、友邦的PB为2.421、宏利的PB为1.652、保诚的PB为1.902、富卫的PB为0.9，看起来还可以，但是考虑到富卫的高负债（资产负债率 87.3%、15.07亿美元商誉），这个倍数具备相当的迷惑性。

同时，友邦、保诚的净资产中，长期保单占比更高，资本结构更健康。（PB法的最大缺点就是PB看不到负债端的风险，只看到了账面价值）

2、如果用CSM、PS等估值方法，富卫的目前的483亿稍微有些高估，高估大约15%左右，我知道你们没耐心看的，推演过程就不放这里了。

六、风险点

1、最后一轮估值已经高于目前的483亿，富卫缩水也要上IPO。

2、咱老李当年操作电讯盈科的事件，还历历在目，富途社区上一片骂声，港股老韭菜还能被再收割一次吗？

咱老李可是十里八乡有名的“大善人”。

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总结：

1、相信老李的上。

2、老李是叱咤江湖60年的老江湖，我大概率玩不过他，因此我选择不玩。

后记：

江湖路远，老狐狸的故事，最好别听第二遍。

都看到这里了，点个赞👍再走吧

$富卫集团(01828)$