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$中国飞鹤(06186)$

2025年港股消费很火，但火得很分裂。比如新消费尖刀股，泡老蜜，今年涨幅都是几倍，TTM市盈率拉到了三位数；但你一看蒙牛、农夫山泉、海底捞、飞鹤、美的、李宁，这些市盈率十几倍的旧消费，倔强地不涨。恒生消费指数今年涨了12%，甚至大幅跑输了恒生指数（ytd + 21%）。你会认为是不是国内消费环境不振所致，但在港股上市的老外可选消费，也是疲软耷拉，比如新秀丽，跌了快30%，市盈率来到个位数（新秀丽中国市场反而其实不错，但印度和北美非常拉胯）。普拉达这种奢侈品旧消费，那就更不必说。所以啊，是新消费还是旧消费，我也看出来了，涨了你就是新消费。我认为这个正常的市场现象，是短暂的结构性偏好所致。

但我反而认为估值低廉的老消费更值得看，更值得多看看。港股半年报逐渐要开始，有一些也预告了earnings alert，飞鹤刚发布中期业绩预告，1H2025 收入预期91亿元-93亿元，综合净利润约10亿元-12亿元。由于这个预告，股价今天下跌了16%，问题就来了，股票要不要抄底？对于这个数字同比水平，雪球上谈的很多了，有几个原因：消费者补贴增加；减少渠道库存（产品新鲜度的问题）；政府补贴减少；对全脂奶粉产品的一次性减值计提。这些都是大家都知道的问题，不存在这些问题，股价也不会到这个估值水平。

另外有一个点，我看雪球上也有人提到，这半年报的业绩下滑主要是因为12亿补贴，比如去年全年利润差不多36亿，而今年就拿出12亿做补贴，所以短期业绩下滑——虽然股价跌得狠——但本身财报数字上容易理解，跟所谓“出生率下滑“这种长期人口趋势的关系没那么大。而且补贴有长期价值，触达目标客群，拉低单客获客成本，用产品的用户粘性驱动长期复购——你可以理解为，短期利润承压来换取长期客户资产，给未来可能的新一轮产品增长做点投资。

是否要抄底，另外也跟大家聊聊其他的silver lining，飞鹤这个困境反转股的投资逻辑。有几个1. 仍然是国产的婴配粉龙头（根据Frost & Sullivan：截至2024年，婴幼儿配方奶粉市场，飞鹤国内连续六年销量第一，全球连续四年销量第一），有业绩拐点迹象。2. 整个24年到25年，渠道改革产生了一定效果，原来是渠道分销，现在是改为DTC/B（直销）、OMO（线上线下融合），主要解决的是渠道库存高企、价盘混乱、线下流量下滑等原有故疾。3.定准章子怡这类客群，推动高端和超高端产品，以提高公司收入及净利润同比改善（收入和净利润改善，这在2024年财报其实被证明有戏）4. 公司在手现金比较多，股东回报不错，分红率从2019年的40%左右逐步提升到2023年的69%，优于绝大多数同行（在可比公司中仅低于伊利）。2024年分红率进一步提升到76%。

飞鹤预计2025年派息不少于20亿元，vs. 2024年派息27亿元，以目前430亿市值算，这样算来现金股息收益率这一块，大概是4.6%。

当然啦分红这个东西受到短期内的利润下降影响，所以这次也有一个不少于10亿的大规模回购计划，回购股份进入库存股（比如可以用于员工股权激励，绑定核心员工一致利益），这个是能赚钱的中概股的常规操作了，增强投资者信心，稳定股价（股份回购能起到一定股价支撑作用），并吸引那些追求投资者直接汇报的股东进场。

投消费股有时候就要抓几个重点，我看雪球上某大V对飞鹤有个朴素的判断：“婴幼儿行业龙头，毛利率高，（因为宏观上人口出生率下滑大家不看好）股价跌了七八成。但行业不会消失，龙头公司大概率不会死，有6%的股息（这里他应该是算富裕了，目前2025年应该是预期4.6%）做保证。就算未来出生率不起，飞鹤还有市占率的提高与出海想象。”

这个判断我大致愿意认同，“陈达港股投资”也在找一些低估消费股的机会，最好还能再打个折；但前提是这个行业不会寄，如果长远来看要寄的，则估值低是其现世报。所以要区分估值低的原因——港股消费整体估值低，有些公司因为大环境也好、公司本身一些战略调整也好，有困境反转概念，而这些公司有没有可能未来随着现金流逐步改善，分红率持续提升，分红如果望稳步增长，则可着眼股东长期回报。

飞鹤是个例子，如果你认为港股整体流动性恢复、势头起来，港股消费指数的牛市能走宽，能从所谓的新消费，逐步雨露均沾、像美股的牛市那样逐步加宽到旧消费、相对周期防御性的可选消费与必需消费龙头股，那么其实港股消费是可以布局的，可以找找标的，巴菲特如果不是一票否决自己不投港股与A股，那其实港股反而适合他投资风格，因为到处都是低垂果子。

我认为此时此刻，港股低垂的消费果子还是蛮多的，现在手上有可投资现金的集帅们其实真可以一脸幸福地东张西望、搜罗好股——所谓投资门槛，门槛门槛，钞能力够了就是门，兜里没钱就是槛。

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利益披露：作者目前不持有文中股票任何仓位，未来或许有交易动作，视市场情况而定。

本文不构成任何投资建议。