社区

------

本文来讲一下，港股创新药背后的大小逻辑。股市讲故事当然可以，但还是要注意逻辑是否过于松动和粗糙。不能像狄更斯的《荒凉山庄》里一样，有个角色没任何理由，他就自燃了。

一、鱼欢水

今年下半年的交易主线，如果要我用水浒传式的章回小说体例取个名，就叫《大美丽案　纵险仍达　天威懂王终临位；联储量宽　虽迟但到　地慈鲍叔黯离席》。前一件大事是马特缠斗久的给美国债务上限增开5万亿绿灯的大美丽法案，后一件是正直的鲍威尔叔叔，对懂王多少是个掣肘，但最近鸡毛蒜皮的事情都在恶心鲍叔，而且并且其任期撑死了也只到2026年5月，终将出局。懂王手捏新一任的提名权，找个自己的马仔，虽不能说探囊取物，但也基本是先登捷足。

美国债务上限增加5000000000000美元，看到那么多个零，我仿佛是来到了成都。所以我预期啊，市场的流动性会迎来史诗般的大爆发——财政大肆举债，央行重开放水，这两件事发生的概率都在95%以上；而市场无论是交易goldilocks（金发姑娘，意思是经济良性增长），交易水漫也罢，还是交易弱美元，还是纯粹的肌肉记忆想回到过去，都是牛市中继的预期。

顺便说一句，巴菲特说利率是钱的价格。美国政府对各种商品的价格管制，传统上非常反感，而对于政府干预市场价格，知识界精英界也是深恶痛绝。但却唯独对“钱”的价格——这个最重要的交易媒介——却专门设立一个部门进行最为严苛、最micro-management的精细化监管，有时甚至不惜霸道总裁式粗暴干预。这就仿佛，我是个素食主义者，但我每天却要吃一块肉里面最油腻最动物的东坡肘子。每念及此，我都想着，这多多少少有点精神分裂。

所以全球创新药发展环境的背后第一大逻辑，并不是神药降世造福人间，而是货币量的供给弥漫人间。Biotech（生物科技）是水生动物，是水里的鱼，biotech 投融资与收并购，对整个行业的活跃程度，与市面上的流动性（或许）要求会大于任何其他行业。

春江水暖鱼先知，你只需要看创新药的行情与货币走势，就知道两者相关性不可谓不明显。我把美国30年国债收益率，与美国的生物科技行业ETF价格走势，用对数尺度做一个表（由于两者差值过大，对于肉眼观测者而言，对数图表更能显现其相关性），一目了然：

（绿线为标普生物科技ETF走势，红线为美国30年国债收益率）

你可能会问，美国的生物科技与我们可以投资的港股生物科技，港股创新药，乃至是A股的创新药，有什么关系呢？其实全球创新药是一整个汪洋，你中有我我中有你，有时或许会有背离，but it’s just a phase；整体上走势还是惊人一致。

（绿线为中国生物科技ETF，蓝线为标普生物科技ETF）

许多人都不重视，就是经济宏观面虽然有些好转但好转有限，病去如抽丝，复苏的眼神还是有一点拉丝；但国内其实流动性很可以，钱很多。货币总量不能只看绝对量和绝对增速，还要看相对量和相对增速。比如前些年我们名义GDP增长近10%，那么社会整体融资水平差不多也是在10%+增长，两者不能说完全匹配但至少夫唱妇随；进来GDP增速放缓，社融也放缓，但仍然保持8%以上增速，高于名义GDP。金融总量指标超过名义经济增速的幅度，也仍然处于历史高位，而且已经持续好几年。所以国内市场的流动性方面，也是水涨漫过金山。

长风送长帆，大水喂大鱼。生物科技、创新药投资，切记是非常鱼欢水的投资；创新药是鱼，而宏观背景上，自然首当其冲要看有有没有大水。

二、 Stressors make you stronger ?

我们再来回到巴菲特，巴菲特喜欢躺着赚钱的行业，CEO职位栓条狗都能嘎嘎挣钱的行业，我也喜欢，大家应该都喜欢。但这样的行业是有三个catch，这样的公司可能都有三个致命缺陷，不可不察：

1. 为什么它能躺着赚钱这很重要？—— 确实有护城河，还仅仅是时代红利的伪装?;

2. 该行业或许反脆弱能力为零，一个灰犀牛就足以彻底摧毁；

3. 股价一般都偏贵。

因为这些缺陷，另一个思路是找有压力的行业，看起来竞争不小的行业——当然我们不是买失败者，而是买胜利者，但如何保证自己买到胜利者？——就是买整个行业，这是你无比看好某个行业，但又无法窥探天机知道最后大赢家的投资方法。但为什么要买压力值大的行业？

《反脆弱》里说到一个观点，系统里的压力值不够，对于整个系统不是好事；适度压力，让整个系统更反脆弱，反脆弱不只是鲁棒坚固、坚不可摧，更是能在危机中获益。比如大量证据显示断食可能有利于健康，来自激发体内“饥饿”的压力。（原文：The larger point is that we can now see that depriving systems of stressors, vital stressors, is not necessarily a good thing, and can be downright harmful. ）

行业压力或许也是如此，其会导致内卷不假，会导致很难建立竞争壁垒，许多人对这样的行业为空避之不及，我也能理解；但当战局明朗、猫狗出清之后，留下的玩家会自城。创新药在我看来就是一个很有stressors的行业，并且一旦突破压力，其护城河是确定的盔甲而不是华丽的伪装（还有比垄断性的专利更加确定的护城河吗？）。无论是外部压力（监管、集采等）还是行业本身的波谲云诡，前几年，真就跟炼丹一样。

有时候，你首先要打乱节奏，才能最终打开节奏。

三、MNC 与 BD 推来波澜

本文在写开头的时候，其实我想把逻辑归为三个缩写，第一叫MNC，第二叫BD，第三叫QE。第三个我最先说了，似是故人来，正是你水哥。这里再讲一下第一个和第二个缩写。

MNC=multinational corporation=跨国企业；这是这次行情基本面的关键力量之一。而对于众多在港股上市的国内药企而言，虽然长期价值观与目标（我相信）依然是 “将更好的疗法献给患者”，但短期交易的逐利基调，平心而论，还是“将更好的疗法献给MNC”。

MNC在行业里的生态咖位显著，它们既是财大气粗的资金杠杆，MNC通过许可引进（License-in）或并购，为资金短缺的Biotech充值，甚至救活，比如2023年辉瑞以430亿美元收购Seagen，获得ADC（抗体偶联药物），使后者管线得以延续；它们又是互补的技术平台，创新药biotech擅长前沿靶点发现，但MNC提供规模化生产工艺、CMC（化学制造与控制）经验，解决实验室成果到量产瓶颈。这里有两个数字很说明问题：1. 大约70%的Biotech在CMC阶段失败；2. MNC可将生产工艺开发时间缩短30%以上。

一句话概括：MNC是一个创新药，从试验窗口到取药窗口这条长路上的，风险减震器与商业加速器。

而第二个BD=business development，是MNC与中国药企破局的手段——对于我们股东而言，就是打开重估空间。有这么几个逻辑：

1.创新药海外新技术迭代遇到中国高阶工程师和内卷红利，例如ADC、双抗等，中国优势明显，导致MNC到中国大量BD。这是一个卷-卖-获益-卷-卖的良性循环。

2.顺着BD走更容易理清产业逻辑（从“哪个有”到“哪个更大”到 “MNC 还缺什么” ），未来成了气候，到下一个阶段，就是从“MNC 背书” 到“自己就是背书”的阶段 。这个逻辑似乎跟我们曾经的中外合资造车，有那么一点似曾相似燕归来。

四、港股创新药50ETF

如下是今年创新药行业的所有重大事件梳理，几乎全是利好，而最深的回调是因为四月关税的扰乱心弦。

如何投资？——港股创新药50ETF（513780）追踪中证港股通创新药指数，有四大优势：

1. 是更纯粹的创新药指数，A 股创新药多传统制药企业转型，创新药含量低，业绩受集采影响大；恒生医疗、港股通医药有大量互联网药店、传统制药、医疗服务等技术含量低的股票。

2. 港股创新药50ETF前十大持仓，对创新药投资的代表性较高，重仓信达生物、药明生物、百济神州、康方生物、石药集团、再鼎医药、药明康德等典型的创新药企业，并且权重要高于其他的医药指数。

3. 中国药企在海外市场的 License-out 交易实现了跨越式发展，展现出中国创新药研发的全球竞争力。一是交易结构升级，从早期的小分子药物授权转向 ADC、双抗、SiRNA 等前沿技术平台输出；二是国际认可度提升，多次与默沙东、诺华等 MNC达成重磅合作；三是商业模式创新，2024年NeWCo 模式兴起，通过合资公司实现风险共担和深度绑定。

4. 在政策与 AI加持下，创新药有望在 2025~2026迎来收获期。创新药研发周期处于5至7年左右，基于 AI 的研发应用、基于中国创新药投入产出比以及实力的增强，2025年乃至 2026年或将逐步进入收获期。

——

最后总结一下本文，其实就是总结了港股创新药的整体行情逻辑与投资逻辑，让故事角色不要莫名其妙自燃；大逻辑——有流动性无论是美元还是人民币的预期宽松，而美元无论是财政政策还是货币政策的煽风；小逻辑包括行业本身经过的压力测试后“反脆弱”属性加厚，以及MNC和BD共同制造的行业顺风车。这大小逻辑是前期触底迅猛反弹的推手，也将会是后续牛市中继的故事支撑。港股创新药后续怎么看？——从前是等着硬，现在是硬着等。持有很舒适，行情很看好。

$港股创新药50ETF(513780)$