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今年以来表现最强势的防御股之一——烟草板块的 $菲利普莫里斯(PM)$ 公布了Q2财报，意外大跌了8.4%，其中营收略微不及预期，也是因为可燃烟草出货量放缓，渐渐被无烟产品提到。

公司目前已进入"无烟主导"战略兑现期，短期依赖EPS上修+降息预期（美联储9月降息概率78%）支撑防御性溢价，但需警惕H2可燃烟草疲软及审批延迟。长期要看无烟产品2030年目标占比>50%的路径清晰，ZYN美国份额、IQOS新兴市场渗透率及VEEV盈利改善是三大观察点。

估值方面，现在虽估值水平高于历史平均水平，但仍适合长期持有者，若ZYN出货量连续两季低于800M罐或IQOS审批推迟至2026年，需警惕估值回调风险。

业绩概况与市场反馈

核心财务指标方面

营收10.14B（有机增长+6.8%，预期10.32B），主因可燃烟草出货量增速放缓（+1.2%）及新兴市场汇率波动。调整后EPS：1.91（+200.02），超预期（$1.86 est.），反映成本优化与高毛利无烟产品占比提升。经营利润率：41.9%（同比+3.3pct），创纪录，管理层归因于"多品类协同效应"及上半年500M成本节约（2024−2026年目标2B）。

财报发布后股价震荡，市场对营收miss短暂担忧，但管理层上调全年EPS指引至+13%-15%（原+12%-14%）及ZYN出货量目标（8-8.4亿罐）抵消悲观情绪。

投资要点

无烟产品多品类战略加速，商业化能力验证

收入结构改变：H1无烟产品营收$8.1B（有机增长+17.3%），占营收42%，毛利占比44%（毛利率超70%），管理层强调IQOS（IMS增长+11.4%）、ZYN（美国出货量+26% Q2，6月加速至+36%）和VEEV（电子烟翻倍增长）的"三引擎驱动"。

区域分化：其中IQOS的欧洲市场复苏（口味禁令影响减弱），日本份额32.2%创新高，新兴市场（如印尼+47.4%）填补缺口。ZYN：美国产能恢复后份额达66%，管理层预计Q4出货量环比提升，2025年目标8-8.4亿罐（对应年化增速+35%-42%）。

公司指出"多品类动量超越预期"，三品类协同降低单一政策风险，VEEV快速盈利（Bernstein提问回应）验证平台化能力。

利润率扩张的可持续性

主要是成本优化与定价权，其驱动因素为

• 产品高端化：IQOS ILUMA i系列（触屏技术）溢价显著，可燃烟草定价+3.8%。

• 供应链重组：上半年500M成本节约（全年目标1.6B资本开支），抵消瑞士法郎汇率压力。

• 风险提示：CFO承认H2可燃烟草趋势可能弱于Q2，且欧盟烟草税改（TPD提案）存在不确定性，或压制2026年利润率。

指引上调的隐含信号：增长质量与估值锚点

EPS上修：全年EPS指引中值7.50（原7.43），隐含：

• 无烟产品增速上修：ZYN产能释放（Q4计划增产）及IQOS欧洲复苏。

• 税率优化：实际税率预期下调50-100bps（CFO透露）。

当然，目前市场预期差：当前PE 18x反映高增长预期，需跟踪：

• ZYN美国份额：若达70%或触发估值提升（目标价$200+）。

• IQOS ILUMA美国批准：若H2获批（概率50%），将打开$10B增量市场。

  

供应链与监管动态

供应链：ZYN补库影响低于预期（Q2仅10-20M罐缺口），但CFO强调"商业化活动重启"。

监管方面，美国对IQOS ILUMA PMTA可能延迟至2026年（原预期H2 2025）。欧盟地区TPD提案未明确加热烟草税率，但成员国口味禁令影响已边际减弱。

$Altria(MO)$ $British American Tobacco PLC(BTI)$