社区

恒生科技指数ETF (513180)与恒生互联网ETF(513330) 的投资者虽然今年已赚得盆满钵满，但前段时间仍感到自己有些踏空。人生三大痛：挚爱踏青，江湖踏雷，牛市踏空。牛市踏空的那种痛苦有充分的学术研究与理论支持，主要来自于损失厌恶（loss aversion theory）：

你赚1w块钱的快乐＜你亏1w块钱的痛苦＜别人赚1w块钱但你没赚钱的痛苦 ＜别人赚1w块钱但你亏1w块钱的痛苦

第四个痛可谓是锥心之痛、切肤之痛、搅髓之痛，痛到不能呼吸。因此仅仅是贪婪和恐惧，远不足以解释宛如烟尘一般弥漫、氤氲于市场半空的所有情绪；市场情绪里唱主角的，尤其是牛市情绪里唱主角的，总是妒忌。

所以总有人怅惘：踏空比套牢更痛苦！本质是妒忌比恐惧更有毒。

投资顺人性，不然要变态；与其每天嫉妒到面目全非，不如适度参与，牛市一个人一生或许就这么几次，人生得意须尽欢，莫使金坤空对月。看多的人会赚钱，看空的人可能正确，但他们又穷又苦又刻薄。

再来说说恒生科技目前阶段。首先恒生科技是不是牛市？当然是，2025年上涨了28%的指数，放眼全球去看有几个？而港股通才过去七个月，南向资金净流入已经接近了2024年全年水平。不管你信不信牛市，以机构资金为主（机构大概占港股通70%-75%）的北水已经相信：

（2024年一年8080亿港币，2025年1-7月，已经接近这个数字）

但恒生科技牛市有点一波三折，就像奥特曼打怪兽，先一顿痛扁之后总要被怪兽反锤到滴嘟滴嘟，然后才发奥特光波、终结比赛。你当然会问奥特曼为什么不一上来就发波终结比赛，非要贱不嗖嗖地拖时间、水剧情。大概是因为，奥慢与偏贱。

嗔怪外卖大战？

外卖大战的事情让我尬住了，京东不谈，因为我长期也不看好；阿里或者说淘宝闪购的逻辑，是他们才反应过来，我手里屠龙刀，但却忘了杀龙。意思是，我明明有“即时零售”最大入口，为什么一直没去抢做“即时零售”最大的生意——外卖的蛋糕。为什么只用了 饿了么 这把杀猪刀。这个逻辑是可以买账的，尤其是现在增量市场难觅的情况下；但反射弧是否有点太慢，既然忘了杀龙，没必要回来费劲杀。错过不一定不是一种美。

所以当我看到浙江蕞红啦啦队在苏超赛场穿着淘宝闪购的小背心花枝招展，我就知道，这事儿可能是要放手一搏。但赞助苏超这种搞搞差异化营销，还说得过去；我最担心的策略就是持续性的“放手补贴”，巷战肉搏。

很多人会质疑“外卖行业利润率低”这个命题。我觉得很奇怪啊，因为这个行业就算放在不那么卷的老美，也挣不到钱。根据JP Morgan ，2024年全球9个主流外卖平台利润率大约在1.5%-3.3%之间，算术平均 2.2%，这是JPM的测算。而美团我测算大概是4%左右利润率，这个margin是翘楚水平。国外最赚钱的外卖平台Uber Eats的deliveryadjustedEBITDA margin不过3.6%，未披露净利润但肯定不到3.6%。美团外卖比优步吃，还好不少咧。

不用怀疑，外卖就是一个赚不到钱的商业模式。Uber Eats的净利率不到3.6%，但Uber公司总体净利率在15%以上。

所以这必须是高频带低频的玩法。是利用不赚钱的高频外卖，向很赚钱的低频旅游/酒店/品牌商品闪购做cross-selling 和upselling（交叉销售和向上销售）。这个逻辑（无论最后结果能否如愿以偿吧）至少从淘宝的初心上你不用怀疑，很容易得到证明，现在你打开淘宝闪购，已经会发现一些地区上线“特价酒店”入口，直接跳转飞猪，而这些酒店都打了硕大的“闪购”标签，像极了蕞红拉拉队的胸前。

淘宝在品类上的优势，是京东和美团不能比的，从消费者体验上来讲，年轻用户对品牌商品能够即时闪购是有很旺盛的需求，同时高频带低频，是值得投入的生意。所以淘宝入局，这个逻辑我能理解；但京东我就有点懵逼了，你又有什么低频可带，大冰箱？

而且淘宝闪购明显起量更快，日订单量峰值干到了8000万（美团目前日订单峰值1.2亿）；反观京东，花了更多的时间爬坡，峰值也就2500万单，何必呢东哥？小邢是不是也来劝你了收手吧东哥外面都是大黄和大蓝？

不过大家要记得，如果破通缩的“反内卷”成了一个主旋律，成了一个市场主题，则释放更多的利润反而成了一个必然。因为会有人迫使你释放。此时概帮兄弟，你又何必对外卖大战忧心忡忡、人心惶惶、小心翼翼，反而应该神采奕奕、生机勃勃、喜气洋洋呀。只需要一个情绪反转，股价就会修复踏空。

恒生外卖指数，听着戏谑，但其实未尝不是对于恒生科技的一种分散化、多样化。确实“大模型”很性感，而“算力链”也很孔武有力，然而，创新而言大到诺基亚、黑莓小到柔宇这样的公司说扑街就扑街了；但你能想象美团这样的公司随随便便就扑街吗——这就是金钟罩和铁布衫。外卖是不动听，外卖是苦逼活，外卖是难暴富，但这桩生意同时也是稳如狗，熨平周期。杂货铺里卖棺材，死活都赚钱。

——————

本文不构成任何投资建议。