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$Coinbase Global, Inc.(COIN)$ Q2业绩凸显“长逻辑未破，但短期增长动能切换”的主题。核心估值重定价触发点为：Q3订阅收入能否反弹（验证AOP转化）以及衍生品首秀表现（决定2025H2收入弹性）。市场预期边界已从“beat/miss”转向战略执行，建议关注回调期布局机会，上行催化剂包括机构合作放量及AI驱动效率提升。行业影响上，若Coinbase成功平台化，可能加速加密货币与传统金融融合，重塑交易所竞争象限。

业绩情况和市场反馈

整体呈现“利润激增但收入不及预期”的背离格局

• 收入与EPS：总收入$1.5B，低于预期$1.59B，同比+3.4%（Q2 2024为$1.45B），环比-26%（Q1为$2.03B）。GAAP EPS为$5.14，主要由投资收益（如Circle未实现收益$1.5B）拉动，调整后EPS为$1.96，超出预期$1.26，显示核心业务盈利能力仍有韧性。

• 细分收入变化：交易收入$764M，环比降40%（Q1为$1.26B），订阅及服务收入$656M，环比微降6%（Q1为$698.1M），占比提升至44%，显示订阅化趋势。调整后EBITDA为$512M，环比降45%（Q1为$930M），反映交易收入下降对盈利的拖累。

  

盘后股价下跌9%，反映投资者对交易收入下滑的担忧。投资者情绪转向谨慎，主要因收入miss（尤其订阅收入）凸显核心业务增长乏力。市场解读焦点集中在“利润靠一次性增益支撑，但可持续收入引擎弱化”，加剧了对加密货币波动性依赖的担忧。截至季末，YTD股价涨幅52%（受益于特朗普政策催化），但财报后市值回撤，反映估值溢价需业绩验证。市场解读倾向于短期谨慎，分析师关注订阅业务增长及监管环境改善，Coinbase作为行业风向标，其表现或影响加密板块整体估值。

投资要点

Coinbase本季财报的核心洞察在于：短期业绩波动（收入miss、盈利压力）未颠覆其长逻辑（AI驱动平台化、衍生品扩展），但暴露核心业务的结构性弱点，可能触发估值温和重定价。市场预期正从“交易主导”转向“多元订阅+衍生品”驱动，若新战略执行不力，竞争与监管风险或压制估值。以下是深度分析，集成因果逻辑与数据支撑。

1. 利润激增掩盖核心收入疲软，交易生态面临收益挑战

• 利润1.4B超预期，主因Circle上市增益（投资账面收益），但剔除后核心收入1.5B miss 90Mest.，环比−26764M同比下滑，主因市场波动性降低（管理层归因）及稳定币策略调整：公司主动减少USDT交易对（渗透率>60%），推广USDC以提升长期收入份额，但短期拖累交易量。交易量$237B yoy +5%表明用户活跃度存韧性，但收益率降（单位交易收入下滑），反映加密货币熊市周期下的定价压力。

• 估值影响：此背离凸显Coinbase对宏观环境的敏感度，若波动性持续低迷（如BTC/ETH价格横盘），交易收入可能进一步承压，压制短期PE倍数（当前Forward PE 30x高于传统交易所）。但市场已部分price-in，预期Q3交易收入环比企稳。

2. 订阅收入不及预期，暴露AOP增长虚胖与质押生态弱点

• 订阅收入736Mmiss780M est.，虽客户资产规模（AOP）创新高，但80%增量来自比特币增值（BTC占比70% vs 66% qoq），而非新增入金。比特币升值不直接驱动订阅收入（如稳定币费率和质押收益），核心贡献者ETH/SOL价格Q2平均降10% yoy，导致质押收入疲软。同时，USDC推广策略中返利补贴占比40%（Q1为50%），虽环比优化但仍侵蚀高利润率订阅收入（目标毛利率>60%）。

• 估值影响：订阅业务是长逻辑关键（目标ARR占收入50%+），本季miss可能引发sell-side下调未来季度指引（当前2025E订阅收入增速25%）。若AOP增长无法转化为付费行为（如新增机构客户），或压制平台化叙事支撑的溢价。但与摩根大通/PNC合作可能加速B端入金，提升2026E订阅转化率，是个积极信号。

3. 盈利双压与成本刚性，EBITDA利润率下滑警示运营杠杆风险

• 因果链条：经调整EBITDA利润率34% vs 38% qoq，下滑主因：①收入结构恶化（高利润率交易收入占比降）；②成本刚性：员工成本同比+15% yoy（AI/合规团队扩张）+一次性$300M FCA罚款（数据泄露事件）。尽管稳定币返利优化（补贴比降至40%），但带宽/折旧等固定成本占比升，放大收入波动对盈利的影响。核心经营利润增速放缓至10% yoy vs 30%+历史均值。

• 估值影响：此数据验证Coinbase为“高运营杠杆模型”，短期盈利对收入敏感。若Q3收入无改善，可能触发sell-side下调2025E EBITDA margin至30%-35%（当前共识35%）。但长线看，成本优化（如AI自动化）和衍生品上线（7月永续期货）可提升运营效率，支撑远期EBITDA回升至40%+。

4. 衍生品与多元化战略成关键拐点，竞争加剧或重绘行业格局

• 因果链条：本季亮点在战略执行：①衍生品缺口填补（75%加密交易量为衍生品，Coinbase收购Deribit未并表，但7月推永续期货，有望提升市占率）；②代币化与银行合作（如摩根大通）加速现实资产上链。但风险浮现：特朗普政策催化传统机构（如高盛）入场，竞争加剧可能压缩交易费率，2025E行业份额或从Coinbase当前30%降至25%。

• 估值影响：此动态构成估值重定价核心变量。若衍生品上线首季贡献收入（预期Q4占交易量20%），可能推高2026E增长预期，支撑现价；反之，若执行延迟或竞争超预期，远期P/S（当前8x）可能回落至5x-6x（行业平均）。监管友好环境（如FCA罚款后整改）为支撑因素，但需监控国会立法进展。

业绩指引与管理层基调

• Q3指引：订阅及服务收入指引为$600M-$680M，略低于Q2实际$656M，显示管理层对市场波动保持谨慎，未提供交易收入具体指引，反映交易量恢复的不确定性。CEO Brian Armstrong在财报电话会议中表达对监管环境改善的乐观，强调CLARITY Act和GENIUS Act为行业带来框架性利好，预计吸引更多机构资金。基调偏向长期增长，短期则关注交易量恢复及费用控制。

• 市场预期偏离：指引未超出市场预期，订阅收入指引偏保守，可能对估值形成一定压制，但稳定币及衍生品增长被视为长期支撑。