港股“新消费”估值修复深度复盘：从泡泡玛特、老铺黄金看情绪溢价与盈利兑现的再平衡
最近新消费开始走出颓势，开始新一轮的上攻行情。
近期，Lady Gaga根据最新演巡造型生衍的Labubu出街引爆了市场。从Lisa、到哈蕾娜、凯特·布切兰特、贝克汉姆，带动了labubu全球的爆火。今年以来labubu在国美的谷歌指数续持飙升，7月下旬有回所落，8.7开始反弹。
新消费我们一直很看好，这轮行情背后的逻辑，我们就来深度分析一下。
01
宏观背景：港股估值修复窗口+南向资金抢筹
2025年以来，恒生指数年内涨幅超15%，领跑全球主要股指。AH溢价指数由去年高点151回落至5月底的132，港股稀缺资产集体迎来重估。与此同时，南下资金1–7月累计净流入逾3,000亿港元，其中6月单月流入750亿，为2021年以来最高。
高景气、高毛利、高现金流的新消费赛道成为资金“共识”，带动泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团“三姐妹”市值一度合计突破8,000亿港元。
不过前一段时间，新消费的确经历了从“戴维斯双击”到“拥挤交易”的阶段。
● 上涨阶段（2024Q4–2025Q2）
泡泡玛特：业绩端2025Q1收入同比增165–170%，海外收入翻5倍；估值端PE（TTM）由30倍快速扩张至99倍。
老铺黄金：2025H1预告收入138–143亿元，同比增长240% 以上；上市至今涨幅最高19倍，PE（TTM）一度升至109倍。
● 回调阶段（2025年6–7月）
三大龙头自高点最大回撤：老铺黄金−30%，泡泡玛特−15%，蜜雪集团−25%，板块合计蒸发市值逾1,500亿港元。
02
盈利模型与长期空间
我们认为，新消费行业长期上涨逻辑不变。泡泡玛特：从“盲盒”到“IP全链路”的生态已经构建，收入结构从2024年自有IP收入占比55%，授权IP30%，海外15%。北美市场2025Q1收入同比+480%，验证出海逻辑。
美国保持预期开店节奏，多地新店开业引发排队抢购潮。8月8日，泡泡全球最大的舰旗店（海外首家地标店）在泰国开业，融入了新玩法、陈列等，首日开店需提前预约资格。7-8月柏林新店、巴塞罗那首家等门店开业，引发排队抢购潮。
最近刚刚结束的潮玩展也非常火爆。由泡泡主办的PTS潮展玩自2017年首举届办至今，已在全成球功举办三十届，吸引超30万名观众，500多位来自全球的艺术家参展。近期于（8月1-3日）北京举办PTS潮玩展，8月22-24日计预将在新加坡举行，是首次双城联动。目前已售会员票2k+（票价208新币），普通票1k+（票价32新币）。
从盈利质量来看，泡泡玛特毛利率60%+、净利率25%，优于全球可比公司。建银国际预计2025–2027年净利CAGR44%，隐含2026EPE38×，高增速消化估值。
再说下老铺黄金的古法金饰“奢侈品化”。从单店模型看，一线核心商圈同店2024年增长180%，客单价3,800元，坪效达18万元/年，已逼近Tiffany。从渠道扩张上看，2025年底门店预计220家（2024年末160 家），下沉市场仍处空白。瑞银上调目标价至900港元，但提示“预期过高”。
那么展望下半年，有三条交易主线。
首先是盈利兑现。关注中报后盈利上修能否对冲估值收缩。重点跟踪泡泡玛特北美首店同店、老铺黄金同店及展店节奏。其次是资金的再平衡。8–9月美股降息预期升温，外资回流港股的持续性决定板块beta。若美元流动性改善，高弹性新消费龙头仍具波段价值。再次是政策催化，但笔者认为影响最小。港交所优化上市及回购规则、港股通扩容等政策落地，有望再度提升板块流动性溢价。
最后说下结论。当前新消费龙头的估值已隐含30–40%的永续增长预期，短期回撤15–30%后，风险收益比有所修复。目前社会的总体思潮就是有利于新消费的蓬勃崛起，这个以后有机会再做深度分析。
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