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北京极智嘉科技有限公司提供用于仓库自动化的自主移动机器人（AMR）解决方案。

首次覆盖评级为买入；目标价为港币23.5元

我们首次覆盖极智嘉，并给予买入评级，目标价为港币23.5元。我们看好极智嘉的原因包括：（1）其涉足快速增长的AMR解决方案市场，CIC预计该市场在2024-29年的复合年增长率将达到33%；（2）全球仓库自动化市场及其销售增长可能在低迷的2023-24年后重新加速；（3）极智嘉作为全球顶尖玩家之一，在AMR解决方案市场的技术和产品领导地位；以及（4）其海外客户的高度认可（销售额超过70%），这一市场由于对劳动力替代的投资意愿更高，提供了更高的盈利能力。

快速增长的仓库自动化和AMR解决方案市场

传统的劳动密集型仓库面临多项挑战，包括人口老龄化、劳动力成本上升、人为错误和效率低下。根据CIC的数据，截至2024年，全球约有18万个仓库中，仍有大约80%尚未采用自动化解决方案。CIC预测，全球仓库自动化市场将在2024-29年间以11%的复合年增长率增长，到2029年达到8040亿元人民币，渗透率将上升至约29%。在各种仓库自动化解决方案中，AMR解决方案以其灵活性和广泛的适用性脱颖而出。CIC预测全球AMR解决方案市场在2024-29年间将以33%的复合年增长率增长，到2029年达到1620亿元人民币，并占整体仓库自动化解决方案的20%（而2024年仅为8%）。

全球仓库自动化市场在2019-22年间经历了繁荣期，这得益于无人仓库需求的增加以及与COVID-19相关的电子商务销售激增。然而，由于经济增长放缓和利率期货上升，这一增长在2023-24年有所放缓。不过，我们预计从2025年开始市场增长将重新加速。最新数据支持了这一展望：仓库自动化同行Kion在2025年上半年录得强劲的订单量，而Rockwell也表示电子商务领域出现了积极势头，尽管AutoStore表现仍然疲软。

全球第一的仓库履约AMR

极智嘉是全球AMR解决方案市场的领导者。特别是在仓库履约AMR解决方案领域，根据CIC的数据，从2019年到2024年，它在全球市场份额中排名第一（2024年为9.0%）。CIC认为极智嘉提供了市场上最广泛的AMR产品组合之一，并支持最大的集群调度规模。极智嘉的AMR实现了99.99%的拣选准确率。其解决方案的回本期为12-36个月，相比行业平均超过24个月（根据CIC数据）。我们注意到，中国同行的回本期通常在三年以内，而海外同行的回本期更长——Exotec超过三年，Symbotic为五年。客户满意度通过2024年约75%的高回购率得到体现。此外，极智嘉在全球具有高渗透率，2024年销售额中有72%来自海外市场，相比之下中国同行的平均水平约为20%。海外市场提供了稳健的盈利能力，2024年的毛利润率为46.5%，显著优于国内市场的11%。

财务预测；1H25的业绩预告令人放心，完整财报将于8月底公布

2024年，Geek+实现了24亿元人民币的营业收入（2022-24年的复合年增长率为+29%），净亏损8.32亿元人民币，调整后净亏损9200万元人民币。我们预计Geek+的营业收入在2024-27年间将实现30%的复合年增长率，并在2027年达到53亿元人民币。我们预计该公司将在2025年首次实现调整后的净利润，2025年的调整后净利润为6700万元人民币（调整后净利润率为2.2%），并在2027年进一步增加到5.66亿元人民币（调整后净利润率为10.6%）。对于1H25，Geek+已经发布了盈利预警。公司预计2025年上半年的营业收入为9.95亿至10.3亿元人民币（同比增长27-32%），净亏损为4500万至5500万元人民币（相比2024年上半年的净亏损5.5亿元人民币），调整后净亏损为1000万至2000万元人民币（相比2024年上半年的净亏损1.97亿元人民币）。我们认为这些结果是令人放心的，因为收入增长已经加速，净亏损也明显缩小。

目标价23.5港元；同行比较

我们的23.5港元目标价是通过一个三阶段DCF模型得出的，该模型纳入了我们对2025-27年的详细预测、2028-40年的中期假设以及之后的终端增长率。我们使用3%的无风险利率（基于香港10年期政府债券利率）、6%的股权风险溢价（与我们的中国/香港工业覆盖一致）和1.35的贝塔系数，从而得出11%的WACC。为了验证我们的DCF，我们进行了同行倍数对比。我们认为美国的Symbotic和挪威的AutoStore是Geek+最接近的上市同行，因为它们拥有先进的仓库自动化解决方案——类似于Geek+。此外，我们认为在香港上市的人工智能（AI）和AI应用公司也是相关的，因为Geek+利用AI来优化AMR设置以提高仓库效率。根据我们的估计，Geek+目前的2025/2026年市销率为7倍/5.2倍。这接近于AutoStore的超过6.3倍/5.7倍，但低于Symbotic的15倍/11.6倍（也基于DB估计）。一些在香港上市的AI机器人同行，如UBTECH和DOBOT，其2025年市销率高于20倍（基于Bloomberg共识）。

风险和催化剂

风险包括竞争风险、关税风险、客户集中风险和外汇期货风险。下一个催化剂将是8月底公布的2025年上半年业绩。

来源：德意志银行

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