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刚刚上市的 $Circle Internet Corp.(CRCL)$ 的Q2财报整体表现强劲，超出市场预期，也凸显了了公司在稳定币领域的领先地位和增长潜力。

我们认为，本季度业绩可评为“优”，关键亮点在于USDC流通量同比暴增90%带动收入大幅增长53%，进一步落实此前的预期，调整后EBITDA也实现52%的同比提升；然而，潜在瑕疵在于IPO相关非现金支出导致巨额净亏损，以及分销成本增速快于收入，略微侵蚀利润率，反映出公司在快速扩张中的成本控制压力。

财报核心信息

1. 总收入与储备收入：本季度总收入达6.58亿美元，同比增加53%，环比上季度增长约15%；其中核心储备收入6.34亿美元，同比上涨50%。驱动因素主要源于USDC平均流通量同比激增86%，尽管储备回报率下降103个基点至4.1%，但整体受益于美联储高利率环境和稳定币需求回暖。该指标超市场共识（预期6.473亿美元），业务结构变化迹象显现为USDC市场份额升至28%，同比提升595个基点，显示公司正从加密交易向传统支付和商户网络渗透。

2. 调整后EBITDA：达1.26亿美元，同比增长52%，边际率50%。背后逻辑为核心业务盈利能力提升，剔除非现金支出后体现出高效运营。该指标超预期（1.211亿美元），但业务变化中需注意RLDC（储备收入减分销成本）利润率从去年同期的42%降至38%，暗示分销伙伴（如Coinbase分成）成本压力增大，可能预示未来需优化分成结构。

3. USDC流通量：季度末达613亿美元，同比激增90%，至8月10日进一步升至652亿美元；钱包数同比增68%至570万个。驱动因素包括监管清晰度提升（如GENIUS法案）和合作伙伴扩展（如与FIS的支付网络整合），推动商户和跨境支付采用。该指标远超市场预期，业务结构变化迹象为稳定币从加密交易向全球支付和DeFi应用的结构性迁移，市场份额逼近Tether的67%。

4. 净亏损：达4.82亿美元，同比由盈转亏，主要因IPO相关非现金支出5.91亿美元（包括4.24亿美元股权激励和1.67亿美元可转债公允价值调整）。逻辑为上市后的一次性冲击，非核心运营所致。该指标弱于市场共识（预期每股亏损1美元），但剔除后显示盈利潜力；业务变化中，凸显公司从私有向公众化转型的阵痛，可能影响短期估值稳定性。

   

未来的信号

管理层对Q3和全年展望乐观，预计USDC流通量长期复合年增长率达40%，2025年其他收入75-85百万美元，调整后运营支出475-490百万美元，RLDC利润率维持36-38%。

该指引虽然偏激进，但基于的是稳定币市场整体扩张和公司基础设施投资（如Arc区块链和跨链协议）。如果考虑了竞争加剧和监管不确定性，可能略微超出市场共识以提振信心。

短期成本压力仍在，但整体旨在强化投资者对公司作为“数字美元基础设施”定位的信心，与过往季度（如Q1 USDC增长78%）类比，显示管理层对趋势的持续性判断。

投资要点

USDC规模效应强

Circle 的核心收入来源是“储备收入”（reserve income），即公司将用户的美元/短期资产进行投资产生的利息回报。由于 USDC 平均流通量同比 +86%，储备收入同比 +50%，从而推动总营收大幅上涨。规模扩张带来的边际成本低，反映在较高的调整后 EBITDA

成本端的隐忧

GAAP亏损的主要原因并非经营性资金流出，而是 IPO 导致的非现金会计项目，$424M的股权激励一次性计入（RSU 触发）与因股价上升导致的$167M可转债公允价值增加。

去除这些项目后，经营性指标（Adj-EBITDA）仍显示健康的盈利能力。对投资者来说，这意味着“账面亏损不等于经营失败”，但需要关注未来股权激励、可转债及稀释的动态。

但是，分销（distribution）费用同比 +64%（$407M），主要与 USDC 流通量增长以及 Coinbase 等渠道上持币带来的分销支付有关。虽然分销带来规模，但其增速高于收入会压缩 RLDC margin（本季 38%，同比下降 408bp）。公司给出的 FY25 RLDC 指引为 36–38%，管理层似乎预期这种分销率在短期内仍将存在。若长期持续，可能侵蚀稳定币业务的高边际特性。

同时，储备回报率从去年同期下降 103bp 至 4.1%，说明利率走势（以及公司持有的短期国债 / 货币基金收益）对营收有直接影响。即便 USDC 规模继续扩张，若利率下行会压缩储备收入，反之亦然。投资判断需要把“USDC 规模增长”与“利率环境”二者结合看。

商业进展与增长路径

公司推出 Circle Payments Network（CPN）、Circle Gateway（跨链即时结算）和 Arc（自研 Layer-1，USDC 作为原生 gas），这些是公司把“稳定币发行”向“全栈金融基础设施”扩展的关键举措。若这些产品能实现商业化（APIs、银行/机构接入、跨境走廊），将放大单位收入并降低对单纯“储备利差”的依赖。

本季披露与Binance、FIS、Fiserv、Corpay、OKX等合作，短期内这些合作促进流通量与分发，但长期需要评估分发条款（分成/返佣）对毛利的影响。另一方面，GENIUS Act的签署（将为支付稳定币建立联邦框架）是长期利多，有助于合规势力占优者扩大市场份额，但法案细则和生效后监管要求仍需密切跟踪。

估值层面

作为“网络效应 + 规模型”金融基础设施公司，估值将高度依赖未来USDC增速、RLDC Margin的可持续性，以及Arc/CPN的变现路径。短期内IPO后的稀释、RSU发放和可转债重估也会对股价波动造成放大效应。参考市场对IPO 定价、投资者情绪与分析师观点（媒体/券商覆盖）做动态判断。

当前市值约360亿美元（IPO后涨350%），隐含17倍收入（PS）、95倍的EBITDA的成长预期，市场定价已相当饱满，假设USDC持续40% CAGR，可能支撑进一步扩张，但若收益率继续下滑或Tether抢占份额，则存在回调风险；相比可比公司如 $Coinbase Global, Inc.(COIN)$ （市值类似但收入更多元化，估值约12倍收入），CRCL可能被高估，而与Tether（非上市，但市场份额67%）对照，CRCL的合规优势被低估，位置上USDC在DeFi和商户支付的渗透率仍有空间。

战略判断

管理层策略整体稳健，但存在误区如分销成本过高（同比增64%），值得放大加注的是基础设施投资（如Arc区块链和与ICE的试点，使用USDC作为传统金融结算担保），这显示公司正走向平台化扩张，从单纯发行者转向全栈服务提供商；横向扩张信号包括与FIS和Shopify的伙伴关系，可类比Airbnb从住宿向体验扩展，建议加大对新兴市场（如阿根廷、越南）的渗透以捕捉草根采用。