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$腾讯音乐(TME)$ Q2交出“高质量增收增利”：营收、利润与毛利率全面超去年同期，驱动来自订阅与ARPPU双升，社交娱乐继续收缩但拖累可控；广告与SVIP贡献边际增量，经营现金流环比承压、MAU小幅下滑是两项需要跟踪的信号。

尽管股价在财报后大涨19%，但从估值上来看依然不高， PE TTM为26倍左右，若以隐含15-20%的增速，2026年的PE可以达到20倍左右，同类的 $Spotify Technology S.A.(SPOT)$ 的Forward PE要达到95倍，即便是 $网易云音乐(09899)$ 也有34倍。因此腾讯音乐属于（高处但远非不胜寒）

财报核心信息

总营收84.4亿元人民币，同比增长18%，环比增长约5%，这一增长主要驱动于在线音乐服务的强劲表现，特别是订阅收入的贡献占比提升至约52%。相比市场共识预期（约80.4亿元），实际营收超预期约5%，反映出公司内容生态优化和用户付费习惯养成的成效；业务结构变化迹象显示，在线音乐营收占比已超80%，社交娱乐业务占比进一步压缩，标志着公司从直播依赖向订阅主导的结构性转型。

1. 在线音乐服务营收：68.5亿元人民币，同比增长26.4%

   驱动因素包括付费用户数增长和ARPPU（平均付费用户收入）提升，受益于AI辅助内容推荐和独家版权合作。超市场预期（分析师普遍预计20%左右增长），业务变化显示订阅模式渗透率进一步提高，与上季度相比，增长动能更强，类似于Spotify从免费向付费的成功转型。

2. 音乐订阅收入：43.8亿元人民币，同比增长17.1%

   主要逻辑在于SVIP（超级VIP）等高端订阅产品的推广，以及与腾讯生态的深度整合（如微信小程序入口）。虽略低于在线音乐整体增速，但仍超预期（市场共识约15%），显示付费用户忠诚度提升；结构变化上，订阅用户数可能突破1亿大关（基于历史趋势推断），但社交娱乐订阅可能弱化，需警惕用户流失风险。

   

盈利方面，毛利率 44.4%（去年同期 42.0%）；经营利润 29.8 亿元（+35.5% YoY，经营利润率约 35%）；IFRS 净利 24.1 亿元（+43.2% YoY），Non-IFRS 净利 25.7 亿元（+26.3% YoY），远超市场预期（共识净利润约20亿元），费用率降至 13.7%（去年 16.0%），业务迹象显示利润率从上年的约25%升至28%以上，类似于Netflix通过规模效应实现盈利跃升。

业绩指引

电话会议中强调“聚焦产品创新与SVIP生态”，2025年目标为“订阅用户1.5亿、ARPPU 15元”，并预计喜马拉雅三季度并表后将提振MAU和付费率。Cussion Pang称“音乐衍生服务（广告、演唱会）是长期赛道”，暗示加注内容共创（如影视音乐合作）。

指引风格：中性偏保守——尽管Q2超预期，但全年营收指引维持10-15%增长（低于Q2增速），反映对竞争和宏观谨慎。例如，原话“在版权环境波动下需灵活调节量价平衡”（Pang）隐含防御性话术，旨在安抚投资者对MAU下滑的焦虑，而非激进扩张。

投资要点

1）订阅引擎更强：付费人数 × ARPPU 双轮驱动。Q2 付费用户新增+ARPPU 同步走高，带来在线音乐收入 26% 的高增。公司强调 SVIP 会员数突破 1500 万、以及“广告+会员”（ad-based membership）带动广告与会员双线增长；叠加曲库扩充与高品价包（Hi-Fi/杜比）渗透，单用户价值持续抬升。

2）社交娱乐“去金融化”后进入稳定期。Q2 社交娱乐收入继续 -8.5% YoY，但降幅较去年收窄。从行业侧证据看，过往直播/打赏玩法受监管趋严（反赌博类功能整改），此前的高基数被动去杠杆后，板块对公司整体的拖累在减弱。长期看，该业务的“健康化+内容化”有利于利润质量回升。

3）利润率改善具“内生+结构”双重属性。毛利率提升来自：①订阅占比升高、②版权成本效率优化、③广告恢复；同时期间费用率降至 13.7%，运营效率显著改善。即便考虑其他收益科目变动，整体经营利润 +35.5% 的弹性显示了结构改善的放大效应。

4）用户口径与增长质量。MAU 年减 3.2% 的确不及订阅口径，但与行业短视频分流“常态化”一致。公司策略是用更强的会员梯度（含 SVIP/Hi-Fi/杜比）和场景扩展（车载、智能硬件）提升“每个用户的价值”，而非盲追大盘活跃。

5）现金流与资本配置。Q2 经营现金流放缓主要为营运资金节奏；账上 349 亿元 净现金/短投提供了内容版权、AI 产品化及潜在并购/回购的充足弹药。值得注意的是，外媒报道 收购喜马拉雅 的交易进展（定价约 24 亿美元）仍在推进中，若落地将强化长音频生态，但整合节奏与监管审批是变量。

估值分析

当前估值（TTM PE为27被，前瞻P/E约20倍）隐含年增长15%-20%的预期，考虑到Q2超预期表现，市场定价已较为充分，但订阅渗透率提升的空间可能被低估。

相比可比公司，如 $Spotify Technology S.A.(SPOT)$ （P/E约96倍，且增长放缓）和 $网易云音乐(09899)$ （前瞻P/E约34倍，订阅增长25.5%但规模较小），TME的估值更具吸引力，潜在低估在于AI驱动的内容生态，若广告恢复超预期，可能触发重估；然而，若社交业务继续衰退，市场分歧或放大，导致短期波动。

管理层当前策略聚焦订阅优质化无明显误区，但可放大加注AI内容生成和国际扩张（如与腾讯海外生态联动），以对冲国内饱和风险。有信号显示公司将走向平台化，如通过开放API吸引第三方开发者，或横向扩张至短视频音乐授权，类似于Airbnb从住宿向体验服务的延伸；建议管理层警惕过度依赖腾讯母公司流量，需加强独立品牌建设。