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8月13日港股收盘后， $腾讯控股(00700)$ 发布2025年Q2财报。

继Q1在游戏、广告双引擎驱动下大幅超预期后，腾讯延续了收入与利润的双位数增长趋势，并且在国际游戏、视频号广告、云等板块表现亮眼。

核心亮点在于AI技术全面兑现商业化潜力，驱动游戏、广告、企业服务三驾马车利润率提升。公司继续在AI基础模型、游戏内容生成、广告投放等方面加大投入，资本开支与研发支出维持高位。在宏观环境逐步修复的背景下，这份Q2业绩反映出腾讯已进入“高毛利结构+AI赋能”的新阶段。

市场在财报前对腾讯的预期偏乐观，股价在二季度不断创年内高位。Q2财报的惊喜程度不亚于Q1，不过市场也预期较高，收益于核心增长逻辑未受破坏，尤其是广告和国际游戏的持续提速，也能业绩的稳定兑现。目前的估值仍有上行空间。

业绩特点

收入保持双位数增长，毛利率再度提升。Q2整体收入1,845亿元，同比+15%、环比+2%，略高于市场预期。毛利1,050亿元，同比+22%、环比+4%，毛利率提升至57%（Q1为56%），创近年新高，反映高毛利业务占比持续提升。Non-IFRS归母净利润631亿元，同比+10%、环比+3%；若剔除联营公司分成波动，调整后同比增速可达20%。

游戏板块：国际市场爆发，本土淡季承压。

VAS收入914亿元，同比+16%、环比-0.8%。国内游戏收入404亿元，同比+17%、环比-6%，春节后季节性回落，《三角洲行动》《王者荣耀》仍贡献显著流水；小游戏流水同比+20%。国际游戏收入188亿元，同比+35%、环比+13%，《PUBG MOBILE》、Supercell系产品、《沙丘：觉醒》拉动创收。海内外游戏开始出现分岔。

社交网络收入322亿元，同比+6%、环比-1%，视频号直播、音乐付费会员增长带动，此前的腾讯音乐公布的财报，其广告收入意外强势，支撑收入和增速齐升。

广告业务：AI赋能持续放量

整个营销服务板块收入358亿元，同比+20%、环比+12%，高于市场预期的连续两个季度高增长。视频号、小程序、搜一搜广告库存利用率提升，AI驱动的创意生成与投放优化显著提高广告主ROI。营销业务毛利率达58%（同比+2pct），为业务结构优化的重要信号。

金融科技与企业服务：AI云拉动毛利改善

整体收入555亿元，同比+10%、环比+1%。其中金融科技（支付、理财、消费贷）在消费回暖中恢复增长；而企业服务受GPU租赁、AI API调用、商家技术服务费驱动增速加快。毛利率52%（同比+4pct），环比+2pct。

投资要点与逻辑

游戏业务国际化与新品周期并行，AI加入赋能变现

《三角洲行动》进入国内FPS日活前五，流水前三，显示腾讯在新赛道具备破圈能力；国际市场Supercell、《PUBG MOBILE》流水创新高，内容更新节奏提速。海外流水的高增速部分对冲了国内淡季波动，验证了腾讯全球发行+自主研发的双轮驱动模式可持续。

同时，微信生态圈的小游戏生态升级（引擎兼容、加载优化）使复杂手游可直接转为小游戏，长期利好变现效率。

此外，本季公司提到了基于AI工具加速游戏制作、推出更真实的虚拟队友和NPC（《王者荣耀》AI虚拟队友通过强化学习模拟真人操作，NPC行为库覆盖200万种策略组合，玩家留存率提升12%），以此吸引用户活跃度。游戏业务AI赋能已从技术探索全面进入商业化落地阶段，在内容生产、玩法设计、运营效率三大层面重构价值链，包括混元大模型的3D资产生成系统（降低研发成本）等。

广告业务进入AI红利兑现期。

腾讯广告的AI化已从模型升级进入广告创意、投放、效果分析的全链路落地阶段，带动广告收入连续两个季度高增。与B站、快手相比，腾讯广告的单位ROI改善幅度更快，受益于微信生态闭环的交易转化能力。视频号广告具备TikTok式的用户时长增长红利，同时叠加AI生成内容与直播带货场景扩展，广告库存释放空间仍大。

企业服务与AI云的新增长曲线

企业级AI算力租赁与API调用已成为可计量收入，部分客户锁定周期长，提升收入可见性，目前与阿里云、**云相比，腾讯在游戏、社交、娱乐等垂直领域的AI服务更具差异化，未来有望向更多行业渗透。而金融方面受益于低息环境，理财收入继续保持优势

费用投入多与AI有关

费用与投资方面，依然体现AI投入高企的特点，同时游戏营销的投入继续保持高位，但整体费用率可控。整个销售及市场费用94亿元，同比+3%、环比+20%，受游戏新品推广拉动；而管理费用方面，一般行政费用319亿元，同比+16%，研发及AI相关人力成本是主要增量。此外研发费用202.5亿元，同比增长，也是为数不多的超过预期的费用项。

另一方面，资本开支191亿元，维持高投入节奏，略低于市场预期，主要也是供给方面的问题。

联营公司与投资收益收缩，联营公司分成45亿元，低于去年同期的77亿元，主要因单一大型联营公司盈利回落，例如Q1 $拼多多(PDD)$ 的业绩不及预期，且出行、酒旅业务在Q1的回撤，本期的联营公司业绩回落属于季节性变动，当然也有腾讯对于自己Q2业绩较为自信，调整了部分财会项目有关。

估值讨论

• 按收盘价测算，2025年NTM PE约19倍，低于美股大型科技股中位水平。

• 市场对国际游戏与广告增长的持续性仍有疑虑，若Q3旺季兑现预期，估值修复空间可观。

需要关注的变量

• 国内游戏监管政策变动对流水节奏的影响；

• 视频号广告ROI的可持续性；

• AI云服务的订单转化率与客户续费情况；

• 联营公司利润分成能否止跌回升。

展望

Q2财报延续了腾讯在收入与利润上的稳健增长，高毛利结构进一步巩固，AI赋能的广告和国际游戏成为最亮眼的增长引擎。本土游戏虽受季节性影响，但新品与国际化布局提供了对冲。

若下半年旺季如期释放，加之AI广告平台与AI云服务的商业化提速，当前估值仍有上修潜力；短期需关注的是联营公司利润波动与国内游戏的政策环境。