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$赛富时(CRM)$ 公布了Q2财报，整体表现平稳，营收和利润均略超市场预期，体现了公司在SaaS领域的韧性与运营效率提升，但指引的疲软凸显出宏观不确定性和AI业务变现的缓慢，或许意味着短期增长动能不足，需警惕股价波动加剧。

财报核心信息

1. 总营收：10.24亿美元，同比增长10%（环比上季改善约2.4个百分点）。这一增速略高于分析师预期的10.14亿美元，受益于汇率因素的正面影响以及订阅业务的稳定贡献；然而，在恒定汇率下，增速维持在9%左右，显示核心增长动力未见显著突破，超预期主要源于费用控制而非需求爆发。业务结构上，订阅与支持营收占比高达95%，但营销和商务云增速放缓，暗示传统SaaS领域饱和迹象初现。

2. 调整后每股收益（EPS）：2.91美元，同比增长约25%。超出市场共识的2.78美元约4.7%，主要驱动因素为经营杠杆释放，费用增速控制在5%以内，推动非GAAP经营利润率达33.5%，较预期高出约5%；这一表现优于市场共识，但若剔除一次性税收优惠，实际盈利质量或更趋中性，没有明显超出历史平均水平。

3. 当前剩余履约义务（cRPO）：294亿美元，同比增长10.9%（恒定汇率下11%）。环比上季增速小幅回落1个百分点，尽管公司8月提价促使部分客户提前续约，但新增合约势头不强劲；这一指标作为未来营收的领先信号，显示增长可持续性尚可，但弱于去年同期15%的水平，或许反映出客户预算谨慎或竞争加剧的影响。

4. AI与Data Cloud年化收入：约12亿美元，占总营收3%。较上季的10亿美元有所提升，但贡献有限，仅拉动整体增长1-2个百分点；驱动因素包括Agentforce的初步采用（逾4000付费客户），但验证周期较长，远未达到市场对AI颠覆SaaS的预期，结构上仍依赖传统CRM业务。

   

   

业绩指引

Salesforce对Q3 FY2026的指引显示收入中值为10.425亿美元，同比增长约8%，低于市场预期的10.5亿美元中值；更值得关注的是调整后EPS指引为2.45美元，显著低于共识的2.77美元达11.5%，暗示费用支出将扩张，可能用于加大AI研发或并购整合（如近期8亿美元收购Informatica）。全财年营收指引维持在411-413亿美元（增长8-9%），但EPS上调至11.35美元中值，显示管理层对下半年运营效率的信心。

公司在earnings call强调“正处于AI CRM的转折点，Agentforce将重塑企业生产力，但宏观环境要求我们保持谨慎。”这一表述偏向乐观安抚，试图通过AI叙事转移焦点，但回避了营销云疲软的具体原因，或许是为了维护投资者信心。

投资要点

结构性视角看，Salesforce的核心CRM和订阅业务仍是可持续的长期赛道，受益于企业数字化转型的刚需，尤其Data Cloud的120%年增长显示数据管理领域的潜力；然而，AI Agent的故事更依赖情绪驱动，当前贡献仅3%，类似于早期云计算炒作，若未在未来季度验证，可能沦为短期话题而非增长引擎。我们认为，传统SaaS的成熟化（如营销云增速放缓）或许意味着公司需加速向AI平台转型，否则增长天花板将进一步显现。

分歧视角下，当前估值（约30倍FY2026预期EPS）隐含年增长10-12%的预期，相对 $ServiceNow(NOW)$ （40倍）和 $Workday(WDAY)$ （35倍）显得合理，但市场定价已较为饱满，尤其是AI替代担忧拖累软件股整体表现；相比之下，Data Cloud的低估潜力较大，若其渗透率从当前低位提升，可类比Adobe的AI整合路径，提供估值扩张空间。市场共识对指引的悲观解读或过度（如盘后股价跌4%），但若对比 $Booking Holdings(BKNG)$ 在疫情后估值修复，Salesforce的股息回购（本季返还31亿美元）或成为缓冲。

战略判断上，管理层策略无明显误区，但对AI的加注值得放大——收购Informatica将强化数据平台化，信号显示公司正走向横向扩张，整合MuleSoft、Tableau等构建生态；然而，费用扩张的指引或许暴露资源分配的保守，建议优先投资Agentforce验证，而非泛化并购，以避免像Slack整合时的拖累。

变量方面，cRPO增速若持续回落5%以上，可能成为估值重定价的预警信号，而AI ARR突破20亿美元或并购协同效应兑现，则可催化股价反弹，类似于Microsoft Azure AI增长后的估值抬升。