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近期刚上市的 $Figma(FIG)$ 公布了IPO以来的首份财报，Q2虽仍有41%的收入增长，但整体表现难掩疲态，EPS大幅低于预期引发市场担忧，导致股价在盘后暴跌近15%。

这一季度亮点在于用户指标的稳健扩张和AI新品的推出，但潜在瑕疵显露无遗：净留存率下滑、增长动能减弱，以及即将到来的股份解锁压力，或许预示着公司从IPO热潮中回归理性，短期内难言乐观。

财报核心信息

营收达2.496亿美元，同比增长41%，环比增长约9%。这一增长主要得益于Dev Mode等产品的持续渗透和企业客户扩张，但增速较上季度放缓，略低于公司自身初步预估的上限（2.47-2.50亿美元），显示出市场饱和迹象；虽超分析师共识的2.488亿美元，但未能提振信心，反映出增长驱动因素正从高速扩张转向依赖现有客户升级。

每股收益（EPS）为0.04美元，远低于市场预期的0.08美元，缺口达50%。背后逻辑在于运营费用激增（尤其是AI研发投入），导致净收入仅为846,000美元（去年同期亏损8.279亿美元），虽实现扭亏但盈利质量堪忧；这一弱于共识的表现凸显成本控制压力，业务结构中高额研发支出正侵蚀利润空间。

净留存率（NDR）降至129%，较上季度132%下滑3个百分点。该指标反映现有客户扩张放缓，可能源于经济环境收紧或竞争加剧（如Adobe和Canva的追赶）；虽仍高于100%表明可持续性，但下降趋势暗示业务依赖情绪驱动的短期升级，而非结构性增长。

自由现金流，调整后自由现金流达6060万美元，Margin为24%；年化营收超10万美元的客户增至1119家（上季度1031家）。这些数据支撑了现金生成能力，但同比增速放缓，潜在变化迹象在于AI产品（如Figma Make）尚未全面收费，短期内可能进一步拖累现金流稳定性。

业绩指引

同时，公司对Q3全年展望较为谨慎，预计Q3营收在2.47-2.50亿美元区间，隐含环比增长放缓至约0-2%，全年指引未提供明确数字，但强调AI投资将持续。

Dev Mode的势头正对营收增长造成压力”，并指出AI产品成本已纳入模型，但尚未开始全面收费。这一指引偏向保守，远低于市场对高速增长的期待，或许是为了管理预期而非激进扩张。

投资要点

从结构性视角看，Figma的核心设计工具业务（如Figma Design和FigJam）仍是可持续的长期赛道，受益于数字协作趋势和企业客户忠诚度，但AI驱动的新品（如Figma Make和Sites）更多依赖市场情绪和短期话题，类似于过往季度Dev Mode的爆发式增长，一旦创新红利消退，可能面临需求波动；与历史对比，上季度NDR下滑已显露端倪，提醒投资者勿过度押注AI作为永久引擎。

分歧视角下，当前估值隐含极高成长预期——以约37倍市销率计算（远高于 $Adobe(ADBE)$ 的6倍或 $Shopify Inc(SHOP)$ 的18倍），市场似乎已定价过满，假设年增长率需维持40%以上才能支撑，但Q2的EPS miss和NDR下降表明低估空间有限；相比可比公司如Adobe（更成熟的生态）和Canva（更低估值下的用户增长），Figma的溢价源于IPO余热，却忽略了竞争压力，可能在经济下行中被重新定价为更现实的20-25倍区间。

战略判断上，管理层策略存在误区，如重金投入AI却延迟收费，这虽值得放大加注以抢占平台化机会（如从设计向开发横向扩张），但信号显示公司正走向平台化（如收购Modyfi和Payload），却可能因成本侵蚀而延缓盈利；我们认为，应更注重现有客户变现而非盲目扩张，以避免像Workday早期般因高估值泡沫破灭。

变量提示方面，投资者应持续追踪NDR（若跌破125%即为预警信号）、AI产品渗透率（如付费用户占比）和DAU/GMV结构变化，这些可能成为催化剂——如AI信用消费超预期可重定价估值上行，反之若宏观紧缩导致客户流失，则成下行风险点。