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正如上周所言，市场进入9月之后就开始整体震荡，首周 $纳斯达克100指数(NDX)$ 指数仍收涨1%，算是给震荡行情起了个相对不错的头。 $纳指100ETF(QQQ)$

TMT的涨跌分化

领涨阵营里， $SanDisk Corp.(SNDK)$ 以34.2%的涨幅一骑绝尘， $Opendoor Technologies Inc(OPEN)$ 、 $Ciena科技(CIEN)$ 紧随其后，分别涨30.6%、24.7%， $天弘科技(CLS)$ 、 $IOT Group(IOT.AU)$ 、 $Sunrun Inc.(RUN)$ 等也都实现了10%以上的涨幅；反观领跌端， $Figma(FIG)$ 跌幅最深，达16.3%， $lululemon athletica(LULU)$ 跌16.2%、，都是财报后相当负面的反馈。 $C3.ai, Inc.(AI)$ 、 $GroupOn(GRPN)$ 、 $美国超微公司(AMD)$ 等也都有不同程度的回调，其中半导体板块整体跌6.9%，传媒板块跌5.8%，成为拖累板块的主要力量

网络设备（Network Equip）表现最强，周涨8.2%，标准差1.4；硬件（Hardware）次之，涨6.4%，但标准差达到1.5， $博通(AVGO)$ 和 $英伟达(NVDA)$ 出现了“跷跷板”的情况； $苹果(AAPL)$ 供应链涨4.9%，波动相对较小，标准差0.9。半导体设备（Semi Equip）、互联网（Internet）、高价软件（Expensive Software）等也都实现正收益，软件（Software）是少数收跌的子板块，周跌0.9%，标准差-0.3。

“中国业务敞口”篮子表现亮眼，周涨3.2%，标准差0.9；“巨型科技股”、“盈利性长期增长”分别涨3.0%、2.3%，表现稳健。“ $比特币(BTC.USD.CC)$ 相关”则表现疲软，跌5.5%，成为本周的“拖油瓶”

震荡上行基调下，逢低布局是核心

核心观点没变——在首次降息前后，市场仍会维持“震荡上行”态势，若宏观面能保持大致稳定，最终大概率会迎来一波强势上涨。从8月初至今，市场已经经历了6次3%-5%的上下波动，但QQQ指数和月初相比基本没动，这种节奏预计还会持续一个多月。

操作策略也很明确：逢低加仓，不追涨热点，盯着极端行情做布局，避免两边踏空的FOMO。

找盘面里风险收益比高的位置下重注，尤其是和基本面观点契合的时候，既能把握机会，又能控制错判后的下行风险——这次就是典型案例。

本周，市场焦点会集中在PCE和CPI数据上。毕竟之前非农数据低于预期后，投资者已经开始定价今年美联储最后三次会议降息3次的可能性。而科技圈的大事也不少：年度重磅会议之一的 $高盛(GS)$ Communacopia & Tech大会会在旧金山召开（日程可查原文链接）；周二有苹果iPhone新品发布， $Arista Networks, Inc.(ANET)$ 会开投资者日， $甲骨文(ORCL)$ 、 $Chewy, Inc.(CHWY)$ 、 $Adobe(ADBE)$ 还会披露财报——又是一个消息密集的忙碌周。

核心标的关注

RDDT：Anthropic版权和解案背后的长期逻辑

Anthropic和作者群体的版权诉讼和解，这事儿对 $Reddit(RDDT)$ 来说可能是个大机会。据彭博报道，Anthropic为解决“非法下载数百万本盗版书籍训练大模型”的诉讼，将支付至少15亿美元及利息，这也是目前AI领域知识产权相关的最大和解案之一。这起集体诉讼覆盖了约700万本书的作者，Anthropic需要为其中50万本书每本支付约3000美元，若后续有更多索赔，总金额还会增加，同时还得销毁被指非法下载的数据。

核心在于，这标志着法律和商业层面都在向“付费授权数据”倾斜，而Reddit手握互联网上最有价值的对话数据集之一。更关键的是，这很可能预示着Anthropic和RDDT也会走向和解，甚至达成授权合作——要知道，RDDT目前也在起诉Anthropic，诉求包括禁止Anthropic用Reddit数据支撑商业产品、停用含Reddit技术的Claude等，还要Anthropic清除系统里的Reddit内容。

咱们找了法律分析师ChatGPT拆解这其中的风险：这次作者和解案，把Anthropic的法律风险聚焦在“数据获取和留存方式”上，而非“合法获取文本用于训练是否算合理使用”。之前法官Alsup在作者案里倾向于“合法文本训练算合理使用”，但允许“非法获取/留存数据”的诉讼继续——而这正是RDDT起诉Anthropic的核心点。和解协议还明确了补救措施：Anthropic要在终审后30天内销毁盗版文件及衍生副本，并证明已删除，且协议不包含未来训练的授权。这意味着法院会重点审查数据来源，Anthropic要是再卷入RDDT这类“数据来源纠纷”，只会面临同样的审查和处罚。

更重要的是，RDDT的数据集对LLM（大语言模型）越来越重要。Statista数据显示，2025年6月LLM引用的前10大网页域名里，Reddit占比40.1%，远超Wikipedia（26.3%）、YouTube（23.5%）等，已经成了LLM安全调优、时效性补充、对话广度拓展的“基础设施级”数据来源。

基于这些，我们判断Anthropic $亚马逊(AMZN)$ 大概率会和RDDT和解，可能是“现金+未来授权”的模式。早在7月3日，Anthropic就申请了“暂缓诉讼以待调解”，这种操作通常是和解谈判的前奏，调解期一般90天，算下来10月初就会进入关键窗口。

若双方达成授权合作，对RDDT来说是重大催化剂：不仅能在现有OpenAl、GOOGL合作外再添一个LLM客户，Anthropic的大额付款还能放大RDDT和GOOGL、OAl的合作价值，进一步巩固其“LLM基础设施”的地位。

数据层面，RDDT的美国日活（DAUs）虽然比市场预期略低，但只要环比、同比都在增长（目前看确实如此），问题就不大，后续还要看9月的收尾情况。季度内的跟踪数据持续向好，随着财报预告季临近，大概率会有更多积极反馈。业绩基数方面，9月的同比基数压力较大（比去年高12个百分点），但12月基数压力会降至3个百分点，明年Q1更是会降低10个百分点，所以当前季度是最难的一关，迈过去后后续增长会更顺畅。

技术面也值得一提，RDDT的股价走出了“杯柄形态”，从6月我们转多至今已经涨了100%，但估值并不算高——按2026年每股收益（EPS）计算，当前市盈率不到45倍，而2025-2027年的营收复合增长率（CAGR）有望达到45%-50%，性价比还是很突出的。

广告板块的AI驱动“单价红利”被严重低估

聊完RDDT，再看广告赛道——目前最看好的就是AI广告主题，这个方向的价值还远没被市场充分认识。很多老基金经理对数字广告增长的认知还停留在“总广告市场年增3%，数字广告靠抢份额实现更高增长，平台间再分蛋糕（比如META）”，但AI正在重构这个逻辑。

以 $Meta Platforms, Inc.(META)$ 为例，广告增长的核心是“曝光量×单价”。市场都盯着曝光量（用户数×使用时长×广告加载率），却几乎没人关注单价——但单价才是AI发力的关键。这里要澄清一个误区：大家常把“单价”等同于CPM（千次曝光成本），但实际单价是“点击率（CTR）×转化率（CVR）×单次转化收入（ARPU）”。现在META不仅在提升CTR和CVR，还在优化这两个指标以提高ARPU，这就使得单价有了更大的上涨空间——这正是AI（机器学习）发挥魔力的地方，而且目前已经能看到实时效果。

业绩预期上，META Q1已实现22%的增长，后续指引高端达24%，但我判断实际增速会更高：Q4可能达到28%-29%（市场一致预期仅22%），明年全年增速或达22%-23%（市场预期16%）。

$谷歌A(GOOGL)$ 也有类似逻辑，Q2搜索业务增长约12%，Q3预计能涨到14%-15%（市场预期11%），Q4进一步升至15%-16%（市场预期10%）。目前广告相关标的包括$RDDT、U、APP、META和GOOGL。

其中GOOGL再补充两句：之前司法部的判决对它来说基本是“象征性处罚”，我们之前在事件前减了仓，之后却有点犹豫要不要加回来——主要是觉得按2026年EPS算，22倍的市盈率不算低，距离目标价也就5%-6%的空间。但现在盘面情绪很强：搜索和广告数据持续稳健，增速保持低双位数；GOOGL在AI领域的优势越来越被认可；云业务（GCP）还在持续抢单、扩份额；更重要的是，潜在的“对外出售TPU（张量处理单元）”业务可能成为新的增长极。如果把估值切换到2027年，股价有望接近300美元，短期上行阻力很小，所以我们继续持有，只是之前的仓位调整没做到最优。

U：渠道数据超预期，突破阻力位后空间打开

再看 $Unity Software Inc.(U)$ ，之前我们一直说，需要更强劲的Vector业务数据来推动股价突破40美元。周五终于等到了——Edgewater的调研显示，Vector上线后，无论是大型还是中小影视公司，其UA（用户获取）预算都增长了30%-40%。而U Q3指引里，Vector业务的环比增速仅假设10%，这就意味着Q3超预期的概率很大。我们之前持有中小仓位，周五已经加仓了。

还有读者提供的渠道数据：8月U的GMV（商品交易总额）环比增长8%，Unity广告业务增速接近30%，远超指引隐含的18%。周四花旗会议上，CEO Bromberg的表态也很积极，提到Unity计划把Vector从核心广告网络拓展到应用发现和发行领域，电商广告还可能成为下一个增长方向。目前市场对U的业绩预期明显偏低，后续有上调空间。

技术面同样给力，42美元原本是关键阻力位，但周五U股价轻松突破该位置，而且成交量放大。只要能站稳42美元，后续上看60美元的路径很清晰，再往上甚至可以对标2021年的历史高位（200美元）。另外，CFO周一上午会在高盛会议上露面，可能会释放更多积极信号，值得关注。

APP入列标普500+电商自助广告，双催化剂加持

$AppLovin Corporation(APP)$ 周五迎来了一个重要利好——被纳入 $标普500ETF(SPY)$ 指数，这是市场期待已久的事件。但对APP来说，更大的催化剂是未来3个月即将推进的“电商自助广告上线”。本周管理层在路演中收到的反馈都很积极（我们整周都在跟踪卖方的纪要），关于和Unity的竞争，管理层也明确表示“不是零和博弈”——随着广告模型优化，整个赛道的增长空间足够大，APP和竞争对手都能分到蛋糕。花旗周五还提到，APP会为每个代理商提供50个推荐码，这会加速电商广告业务的落地。

还有两个细节值得关注：一是FundaAl的信息显示，APP已经为10月1日准备了300-400个推荐码，目前已有约600家电商客户开始投放，10月后业务放量会很显著；二是广告投放的“性价比逻辑”——如果用户一天看10条AppLovin广告，其中5条可能来自同一家游戏公司（游戏公司投放集中），但这5条广告的CPM会逐级递减（比如200→150→120→100→80），而如果把其中一条换成电商广告，CPM能立刻回升到200。这种“结构优化”会持续提升APP的广告收入。

技术面看，我们希望APP能在525美元左右震荡整理一段时间，这样既能消化获利盘，也能给我们加仓机会，之后再冲击新高会更稳。

软件板块情绪回暖+季节性旺季，垂直SaaS成“避风港”

8月经历“洗盘”后，目前正在持续回暖，带头的是 $Snowflake(SNOW)$ 、 $MongoDB Inc.(MDB)$ 这类基础设施标的，还有 $IOT Group(IOT.AU)$ 、 $ServiceTitan(TTAN)$ 、 $欧特克(ADSK)$ 等垂直SaaS公司——它们近期都交出了超预期的业绩。

这里分享 Bernstein和JPM的两份CIO调研，很能说明行业趋势：Bernstein的调研显示，“应用软件”在CIO的支出清单里排第二，而且大多数CIO更倾向于“购买现成的AI解决方案”，而非自己开发，同时更愿意从现有软件供应商那里采购AI产品（AI初创公司缺乏企业级功能和安全保障）。

JPM的调研则回应了“软件行业将消亡”的论调——他们问CIO“AI和快速编码是否会让传统软件 commoditize（商品化）”，得到的答案很一致：

• “完全不会。简单的A到B数据迁移应用谁都能做，但要支撑宝马跨洲生产线和供应链的系统，觉得能轻松搞定就太不现实了。”

• “差距很大。可能受影响的是中小微企业（SMB/SME）——比如小企业用的简易ERP工具，AI或许能通过Excel模板搞定，但大企业的需求完全不同。”

• “未来6-8年都不会发生。企业级应用背后是数百人年的需求分析和功能开发，生成式AI能加速新应用的编码，但不会威胁到现有大型企业应用的地位。”

• “软件行业的‘末日论’太早熟了。像SAP、Salesforce这类‘高集成、深功能’的企业解决方案，不是‘一招鲜’的产品，它们积累了多年的行业知识和功能，就算AI能自动编程，复制这些功能也需要数年时间；但那些‘单一功能插件’确实有风险。”

基于这些反馈，重点布局 $Cloudflare, Inc.(NET)$ 、MDB、 $Snowflake(SNOW)$ 、ORCL、MSFT这类基础设施标的，同时也可以小仓位配置NOW、SAP这类优质应用软件公司——它们的估值和成长性匹配度不错。

另外，季节性机会也要重视：10-11月是软件板块一年中表现最好的两个月。从历史数据看，2024年11月板块涨幅达14.79%，12月也有4.43%的正收益；2023年10月涨5.21%，11月涨10.86%；2021年10月更是涨了10%——这个时间段的季节性红利值得把握（数据来源：原文软件板块月度涨跌幅表）。

垂直SaaS：无“座位风险”+AI赋能，成震荡市“安全垫”

在软件板块里，垂直SaaS是我们最看好的细分方向——核心逻辑是“无座位风险（seat risk）+AI深度赋能”，在当前宏观不确定的环境下，堪称“避风港”。

先解释下“座位风险”：很多应用软件的收入和“用户座位数”挂钩，AI可能会减少企业的座位需求，进而影响收入；但垂直SaaS不一样，它的收入和“物理产能”“合规流程”“交易流水”挂钩，AI不仅不会减少需求，还能通过提升效率推高ARPU（每用户平均收入）、增强客户粘性，甚至扩大市场规模（TAM）。

ChatGPT5对垂直SaaS的AI逻辑拆解得很到位：垂直SaaS厂商手握“高保真、行业专属”的流程数据，往往是某个行业的“日常操作系统”。当它们叠加AI后——尤其是结合物理设备（如POS机、摄像头、扫描仪）的实时数据，或嵌入金融科技（支付、借贷、保险）功能时——原本的“记录系统”会升级成“智能系统”，甚至“交易系统”。最终能实现“重复任务自动化”“预测推荐精准化”“高毛利模块低成本交付”，进而推动ARPU提升、定价权增强、客户流失率下降、TAM扩大。

举几个例子：

• $Guidewire Software(GWRE)$ 收入和保险公司的“直接承保保费（DWP）”挂钩，而非员工数，近期披露的定价模式就是“基于直接承保保费金额”，完美规避座位风险；

• $Procore Technologies(PCOR)$ 主打“无限用户”，定价和项目/公司规模挂钩；

• $Samsara, Inc.(IOT)$ 让客户按“车辆/资产数量”选择套餐；

• TOST（Toast）：按“门店/终端数”收费，同时通过支付业务赚钱——这些模式都和“业务活动量”绑定，而非“后台座位数”。

而且垂直SaaS厂商还拥有“多年积累的带标签、获授权的运营数据”，这是AI初创公司很难复制的壁垒——数据优势会进一步放大AI赋能的效果。

GWRE：保险IT龙头，高增长+高毛利可期

先看GWRE，近期季度业绩超预期，不仅实现了20%+的满负荷ARR（年度经常性收入）增速，后续指引也为超预期埋下伏笔。管理层对F26年的ARR增速指引提升至16-17%，同时运营利润率和自由现金流利润率有望突破20%——要知道，这还是在“假设本地部署客户的DWP和CPI调整活动下降”的保守前提下，管理层也明确表示“客户的现代化需求已经超过了DWP的短期波动影响”，说明需求韧性很强。

还有两个亮点：一是和Liberty Mutual达成的10年合作，堪称行业里程碑，后续大概率会有更多类似大单；二是GWCP（Guidewire Cloud Platform）的活动量近期明显增加，这很可能是ARR加速增长的前兆——随着GWCP规模扩大、实施成本下降，利润率还会进一步提升。

估值方面，按300美元股价计算，用8年DCF模型测算：假设ARR复合增速17%，终端EBIT利润率40%（高于成熟垂直SaaS公司的30%中枢），终端现金流倍数35倍（约2.0倍PEG），估值是合理的，而且在宏观震荡期，GWRE的“保险IT刚需”属性会更受资金青睐。

ADSK设计软件龙头，AI+低估值双击在即

ADSK是近期重新梳理的核心标的，10月初会开投资者日，当前逻辑很清晰：

• 管理层信誉修复：连续多个季度实现“业绩超预期+指引上修”，H2指引还特意加入“疫情级别的逆风”这样的保守假设，为后续继续超预期留足空间；

• 长期增长有底：近期披露的FY29年利润率目标，为未来几年的EPS/FCF增长设定了“下限”，至少15%的年增速很容易实现，若终端市场回暖，还能超预期；

• AI风险低：设计行业迭代慢、切换成本高，ADSK的“数据护城河”和“全栈平台”能抵御AI冲击，而且公司已经有业内领先的AI工具，10月投资者日大概率会发布更多AI功能，明年有望加速落地；

• 估值便宜：即便近期涨了11%，按2026年EV/FCF（企业价值/自由现金流）计算，市盈率也才26倍——要知道，这是一家“高质量、15%+EPS/FCF复合增长、终端市场回暖、AI故事待发酵”的公司，估值性价比很突出。

ADSK之前因为“PTC收购传闻（管理层已否认）、终端市场疲软、CFO换届、维权股东干扰”等因素，股价低迷了很久，但现在这些干扰因素都在消退，故事越来越清晰，从我的视角看，目前还没被市场充分定价，后续大概率是“稳扎稳打式上涨”，评级可以给到B/B+。技术面也不错，股价正在构筑多年的底部形态，突破后上行空间会很开阔。

其他潜力标的：从建筑到零售，垂直机会遍地

除了GWRE和ADSK，还有几个垂直SaaS标的值得挖掘：

• 建筑领域：PCOR可以用AI自动生成RFI（信息请求）/提交文件、预测工期延误、简化进度结算，向“工地操作系统”迈进；ADSK和BSY（Bentley Systems）能通过“生成式设计”“碰撞检测”“数字孪生分析”缩短设计周期、减少返工；TRMB（Trimble）结合GNSS/光学硬件，在建筑和农业领域实现“视觉+传感器驱动的自动化”；

• 物流领域：DSGX（Descartes Systems Group）能用网络数据优化ETA（预计到达时间）预测、异常处理、承运人选择；

• 零售/餐饮领域：TOST可以把AI用于“菜单设计”“人力预测”“ fraud检测”，通过高毛利模块提升ARPU，POS终端还能持续提供数据；PAR（PAR Technology）的“硬件+SaaS+支付”模式和TOST类似，AI能优化库存盘点、补货、动态定价；

• 公共部门：TYL（Tyler Technologies）的AI可用于“许可审批”“法庭排期/转录”“311诉求分类”，还能结合支付功能处理罚款和费用；

• 生命科学领域：VEEV（Veeva）的“Vault文档”和CRM数据能支撑“内容生成”“质量文档”“试验场地选择”——这些标的都具备“垂直数据壁垒+AI赋能空间”，后续可以持续跟踪。

NET（Cloudflare）：AI原生增长的最佳载体

NET仍是“布局AI原生增长”的首选标的，尤其是近期股价相对MSFT、ORCL、PLTR等年内软件牛股展现出“相对强势”，逻辑更清晰了。近期Stratechery对NET CEO Matthew Prince的专访，也印证了我们的观点，分享几个核心亮点：

• AI代理（Agent）开发：“现在开发AI代理，Cloudflare Workers是最佳选择——能快速启停，能连接全球网络，而且这些代理最终都要经过我们的网络（毕竟我们覆盖了大部分互联网）。我们虽然不适合跑SAP HANA这类系统，但绝对是AI代理和互联网交互的最佳平台。”

• 数据获取难度升级：“过去10年，在Google上获取同等内容的点击难度涨了10倍；在OpenAI上，这个难度是750倍；在Anthropic上，更是高达3万倍——这凸显了高效数据获取的价值。”

• 内容创作者分成：“可以设想一个模式：AI公司为每个月活用户（MAU）每年支付1美元，汇总后分给内容创作者——按当前规模算，这大概是100亿美元，足以替代非闭环互联网的所有广告收入。”

• 数据政策：“我们已经禁止了用于Gemini训练的数据，但没有禁止RAG（检索增强生成）和搜索（包括Perplexity的搜索）——这既保护了数据版权，又不影响合理使用。”

• 竞争优势：“ hyperscalers（超大规模云厂商）的‘数据库思维’和我们的‘网络思维’不同——数据库要‘留存数据’，网络要‘快速传输数据’，所以它们的网络产品不行，我们的数据库产品也不如它们，但在AI代理、数据传输这些领域，我们的优势很明显。”

• 产品逻辑：“我们不会做‘百页商业案例’，Cloudflare Workers就是我们自己需要才开发的，现在已经成了增长最快的业务；域名注册、VPN替代、开发者平台这些业务，最初都是为了解决自己的问题，最后都成了重要的产品线——这种‘需求驱动’的产品逻辑，能确保我们始终站在客户需求的前沿。”

这些观点都印证了NET在AI原生时代的“基础设施地位”，后续增长确定性很强。

MSFT回调后的估值机会

$微软(MSFT)$ 近期表现不如其他科技股，核心原因可能是“资金轮动”，和NVDA的情况类似。我们一直在找MSFT的“风险收益比甜蜜点”，目前看475美元是个不错的位置——按2026年EPS 17美元计算，市盈率28倍，而2020年以来，除了市场回调期，MSFT很少跌破28倍市盈率（数据来源：原文MSFT市盈率图表）。

若股价到475美元，向上看25%的空间就能到600美元（对应2027年EPS 20美元，市盈率30倍），所以500美元以下的MSFT，估值性价比已经很突出了，甚至可以考虑卖出475美元的Put来增强收益。