社区

$美光科技(MU)$ 以一份全面超预期的季度业绩为2025财年画上圆满句号，不仅营收、EPS、毛利率等核心指标均超越市场共识，更给出了创纪录的下一季度指引，彰显了其在AI记忆体领域的强势地位和卓越执行力。

本季度业绩的爆发性增长主要得益于AI服务器对高带宽内存（HBM）的井喷需求、存储芯片价格的全面回升以及产品结构的优化，尤其是HBM业务单季营收逼近20亿美元，成为最大亮点。然而，隐忧在于公司资本开支大幅攀升可能带来的现金流压力，以及股价年内涨幅已超95%后估值是否过高的争议。

具体来看财报核心信息

1. 营收与盈利能力大幅跃升

• 营收：113.2亿美元（环比+22%，同比+46%），超越公司指引上限（111-113亿美元）及市场预期（112.1亿美元）。驱动因素主要是HBM需求爆发、DRAM价格低双位数上涨及NAND价格高个位数上涨。数据中心业务占比升至54%，业务结构明显向高附加值领域倾斜。

• EPS：非GAAP EPS 3.03美元（同比+157%），较市场预期的2.84美元高出6.7%，连续第八个季度超预期。增长主要来自营收扩张、毛利率改善和运营杠杆效应。

• 毛利率：非GAAP毛利率45.7%（环比+670bp，同比+920bp），超越指引上限（45%）。这得益于**“价格-结构-成本”三重驱动**：HBM及高端服务器DRAM占比提升、全产品线价格上涨以及1β制程成本优化。

2. HBM业务成为核心增长引擎

• HBM营收：单季营收近20亿美元（年化约80亿美元），环比增幅显著。2026年HBM产能（尤其是HBM3E）已基本通过锁价协议售罄，HBM4样品已出货，性能指标（带宽>2.8TB/s）行业领先。

• 技术合作：与台积电合作定制HBM4E基底逻辑芯片，此类定制产品毛利更高，奠定了未来毛利率持续提升的基础。

3. 分部业务与产品结构优化

• 云端内存事业群(CMBU)：营收45亿美元（占比40%），毛利高达59%，成为利润贡献最大分部。

• DRAM vs NAND：DRAM营收90亿美元（占比79%，环比+27%），量价齐升；NAND营收23亿美元（占比20%，环比+5%），主要依靠价格上涨驱动（位元出货环比下滑）。

4. 资本开支与现金流

• 资本开支：FY2025资本开支138亿美元（同比+70%），FY2026预计将进一步增加。Q1资本开支约45亿美元，主要用于1γ DRAM量产和HBM产能扩张。

• 现金流：经营现金流57.3亿美元，自由现金流8.03亿美元。尽管资本开支攀升，但管理层预计FY2026自由现金流将显著改善。

业绩指引与管理层表达

管理层对FY2026 Q1给出了历史最强指引：营收125亿美元±3亿（中值同比+43.5%），非GAAP毛利率51.5%±1pct，非GAAP EPS 3.75美元±0.15。这一指引全面碾压市场预期（营收119.4亿美元，EPS 3.05美元），显示出管理层对AI驱动需求的极度自信。

在电话会议中，CEO Sanjay Mehrotra的表述充满战略自信且细节丰富，多次强调“美光作为唯一美国内存制造商在AI时代的独特地位”。他透露HBM客户群已扩大至六家，并表示“未来几个月内，2026年HBM产能将全部售罄”。这种表述已超越一般的乐观安抚，近乎是对竞争格局的强势宣告，旨在强化市场对其技术领先性和份额获取能力的信任。

CFO Mark Murphy则更务实，指出“DRAM市场非常紧张，NAND持续改善”，同时坦诚资本开支增加对短期自由现金流的影响，但强调“2026年自由现金流将显著同比提升”。这种组合拳既展示了成长性，也管理了短期财务压力的预期。

投资要点

AI驱动的高价值业务具有可持续性

• HBM与数据中心内存是明确的长期赛道，而非短期话题。AI模型复杂度提升对内存带宽和容量的需求呈指数级增长，美光HBM3E产能被提前锁价至2026年，HBM4技术领先，意味着其增长具备至少2-3年的可见性。与传统存储的强周期特性不同，这类业务正展现出持续成长股的特征。

• 传统服务器与PC内存需求回暖（公司上调2025年出货增长预期）提供了额外的周期性支撑，但这部分业务仍需关注宏观经济的波动风险。

估值是否充分反映了AI红利？

• 当前美光股价对应FY2026的PE约11-12倍（基于分析师对FY2026的盈利预测）。这一估值水平虽高于自身历史周期高点时的估值，但若考虑到HBM业务带来的毛利率中枢永久性上移（从周期性的20-40%提升至可持续的50%以上），以及AI内存需求带来的成长属性溢价，当前估值并未明显过热。

• 与竞争对手相比，美光在HBM领域的市场份额正快速追赶SK海力士，技术差距缩小。相较于纯粹AI芯片公司（如英伟达超40倍PE），美光作为AI基础设施的“卖水人”，估值更具性价比。

• 市场可能仍低估了HBM业务的定价权力和利润厚度。HBM4因性能领先且需外包部分制造给台积电，其定价将显著提升，公司有能力通过提价转移成本并维持利润率。

• 若HBM收入占比在2026财年突破30%，其估值仍具扩张空间；但当前股价已计入较多乐观预期，短期需密切关注行业产能扩张节奏与价格波动信号以把握投资节奏。

聚焦高端、退出低效的战略

• 管理层果断停止新一代“移动管理型NAND”开发，将资源集中于更高回报的数据中心SSD和HBM，这是一个非常正确的战略抉择。这体现了其从追逐份额转向追求价值创造的经营思路转变。

• 公司与台积电在HBM4E上的合作（定制中介层）是一个关键信号，表明美光正从单纯的存储芯片制造商向定制化解决方案提供商演进，这有助于提升客户粘性和溢价能力，是走向平台化的重要一步。

• 风险在于激进的资本开支（FY2026预计超138亿美元）可能在行业未来出现产能过剩时带来压力，但目前来看，投资集中于技术壁垒更高的HBM和先进制程DRAM，是巩固竞争优势的必要之举。

关键跟踪指标与变量提示

• HBM营收占比及增速：追踪每个季度HBM营收绝对值及其占总营收比例，能否持续超预期是估值重塑的核心。

• DRAM/NAND价格走势：尤其是高端服务器DRAM和企业级SSD的价格弹性，是判断毛利率能否维持在高位的关键。

• 1γ制程良率与爬坡进度：这关系到2026年主要增长来源的成本竞争力。

• 潜在催化剂：2026年HBM产能提前售罄的官方公告；与更多AI加速器厂商（如AMD、自研芯片的云巨头）达成H4供应协议；端侧AI渗透率超预期带来移动/PC内存需求二次爆发。

• 预警信号：行业资本开支大幅增加导致供给过剩担忧；HBM良率提升不及预期；宏观经济下行导致企业IT支出收缩。