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摘要：

上周五晚间特朗普突然宣布将在11月1日起对所有中国商品征收100%的关税，该言论立刻对市场产生极大影响。市场风险偏好迅速转入risk off状态，美股显著下跌，铜也未能幸免，相反黄金表现坚挺。

核心观点

1、上周金铜表现有所分化

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨3.15%，白银下跌0.95%；沪金2512合约上涨3.11%，沪银2512合约上涨1.5%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-4.72%、+3.37%。

2、贸易担忧重燃，铜价大幅回落

上周五晚间特朗普突然宣布将在11月1日起对所有中国商品征收100%的关税，该言论立刻对市场产生极大影响。市场风险偏好迅速转入risk off状态，美股显著下跌，铜也未能幸免。市场担忧贸易冲突卷土重来，重演四月初的格局，风险资产被悉数抛售。后续需要进一步关注贸易局势的进一步发展，目前国内还没有公布相应的反制措施，而美方也保留了在APEC会议双方元首会面的可能，后续可能还是会出现缓和，但是过程不排除比较波折。

3、贵金属表现强势

上周，在美国政府停摆后美国经济数据被推迟公布，而降息预期主导下贵金属价格走强，同时海外白银挤仓逻辑使得银价创下新高，此后伴随地缘冲突放缓叠加美元走强，金价有所回调。周五，特朗普晚间发表言论似再度升级中美贸易冲突，避险情绪主导下金价再度回升。宏观风险主导下金价仍将表现强势，然而短期来看波动率大幅回升叠加多头过度集中，金价高位或有回调的可能，特别是美国政府重启后经济数据的公布仍存风险。中长期来看，在中美贸易脱钩、美国货币信用风险、地缘冲突持续等预期下，金价的长期叙事仍未改变。

一、基本金属市场复盘

COMEX和沪铜市场观察

COMEX铜价上周冲高回落，周五出现大幅下挫。上周五晚间特朗普突然宣布将在11月1日起对所有中国商品征收100%的关税，该言论立刻对市场产生极大影响。市场风险偏好迅速转入risk off状态，美股显著下跌，铜也未能幸免。市场担忧贸易冲突卷土重来，重演四月初的格局，风险资产被悉数抛售。后续需要进一步关注贸易局势的进一步发展，目前国内还没有公布相应的反制措施，而美方也保留了在APEC会议双方元首会面的可能，后续可能还是会出现缓和，但是过程不排除比较波折。

上周SHFE铜价冲高回落，最高一度触及88000元关口，但是随后逐步回落。除了受到贸易局势的影响之外，国内消费在铜价上涨的过程中也受到了明显的抑制。国内精炼铜库存整体去库放缓，甚至出现累库的情况。目前传统消费旺季并没有体现出任何旺季的特点，当然也跟此前价格持续上涨有密切关系。随着价格的回落，此前被抑制的国内消费可能会重新释放，从而利于库存的去化，进而给价格形成较强的支撑。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破33万吨，上周交仓量环比明显增加。目前COMEX铜库存累积增长将近20万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有6万吨铜没有显性化，后续可能需要关注北美其它仓库是否出现交仓的行为。

SHFE铜价上周格曲线较此前向下位移，近端仍然略有back，但是随着现货升水在旺季的持续回落，我们并不看好后续月差向上的空间。除此之外，还要考虑后续进口可能会有明显的回升，初步估算单月进口回到33万吨左右的概率较大，那么即便冶炼厂在9、10月的集中检修能够有所对冲进口增量，但是总体的供应压力并不会减弱，月差走强的空间有限。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比略有抬升，非商业多头占比也有所抬升，这也与短期铜价的波动较为吻合。可能在一段时间内多空仍将维持现有格局，但由于两者目前总持仓量均较低，因此后续一旦行情爆发，预计将较为猛烈。

图1：CFTC基金净持仓

二、贵金属市场复盘

1.贵金属市场观察

上周金银价格表现强势，COMEX金银于3909-4081美元/盎司、46.7-50美元/盎司区间内运行。上周，在美国政府停摆后美国经济数据被推迟公布，而降息预期主导下贵金属价格走强，同时海外白银挤仓逻辑使得银价创下新高，此后伴随地缘冲突放缓叠加美元走强，金价有所回调。周五，特朗普晚间发表言论似再度升级中美贸易冲突，避险情绪主导下金价再度回升。

2. 比价与波动率

上周，黄金涨幅强于白银，金银比有所反弹；金价上涨而铜价下跌，金铜比大幅上行；原油持续下跌，金油比震荡上行。

图2：COMEX金/COMEX银

黄金VIX大幅上冲，特朗普于周五晚间宣布对中国所有商品征收额外100%的关税，市场恐慌情绪蔓延，避险需求推升下黄金波动率快速走高。

图3：黄金波动率

近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价小幅回升，白银内外价差及比价同样有所回升。

图4：贵金属内外比价

图5：COMEX贵金属库存

库存方面，上周COMEX黄金库存为3994万盎司，环比减少约17万盎司，COMEX白银库存约为52246万盎司，环比增加约941万盎司；SHFE黄金库存约为70.3吨，环比持平，SHFE白银库存约为1169吨，环比减少约23吨。

三、 市场前瞻 

除了受到贸易局势的影响之外，国内消费在铜价上涨的过程中也受到了明显的抑制。国内精炼铜库存整体去库放缓，甚至出现累库的情况。目前传统消费旺季并没有体现出任何旺季的特点，当然也跟此前价格持续上涨有密切关系。随着价格的回落，此前被抑制的国内消费可能会重新释放，从而利于库存的去化，进而给价格形成较强的支撑。

在当前降息预期主导下，贵金属价格仍将呈偏强运行，但短期来看，仍需关注金银价格快速上行后，降息预期反复或其他潜在不利因素带来的风险，重点关注假期间的非农数据宏观风险主导下金价仍将表现强势，然而短期来看波动率大幅回升叠加多头过度集中，金价高位或有回调的可能，特别是美国政府重启后经济数据的公布仍存风险。中长期来看，在中美贸易脱钩、美国货币信用风险、地缘冲突持续等预期下，金价的长期叙事仍未改变。

$NQ100指数主连 2512(NQmain)$ $SP500指数主连 2512(ESmain)$ $道琼斯指数主连 2512(YMmain)$ $黄金主连 2512(GCmain)$ $WTI原油主连 2511(CLmain)$