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银行财报季，10月14日先发的美国四大银行—— $摩根大通(JPM)$ 、 $花旗(C)$ 、 $高盛(GS)$ 与 $富国银行(WFC)$ ——相继公布了第三季度财报，并在随后的Earnings Call中释放出耐人寻味的信号。从整体来看，业绩表现普遍优于市场预期，投资银行业务复苏势头明显，但管理层普遍传递出“理性复苏、谨慎前行”的基调。

1、摩根大通（JPM）：“蟑螂理论”背后的冷静与先手

一句话结论： 利差稳健、投行复苏、费用“鹰派”，在强周期之中提前为市场“定锚”。

• 前瞻指引展现罕见自信。 公司罕见提前给出2026年核心NII指引约950亿美元，剔除市场业务后仍体现增长确定性。这一动作在降息周期预期升温之际，既是信心的体现，也是一次典型的“预期管理”，让市场有锚可依。

• 费用展望偏鹰，管理层拒绝“讨好市场”。 CFO直言，市场预期的1000亿美元费用“看起来太低”。劳动力与医疗成本上涨、人才竞争压力被视为“新常态”。Jamie Dimon 强调，不会为短期利润而牺牲长期竞争力。

• AI叙事降温，务实导向。 JPM对AI持“现实主义”态度——将其视作生产力工具，而非成本削减神话。管理层明确称，AI让他们能更好地执行费用纪律，而不是“取代人”。

• 风险提示：NBFI是潜在“黑洞”。 Dimon以“蟑螂理论”警告市场：Tricolor欺诈案虽小，但揭示非银金融机构的潜在信用风险。当前信贷环境良性，但若经济转弱，NBFI的脆弱性可能放大系统风险。

• 投行业务迎来“动物精神”回归。 投行业务费收入同比+16%，股权融资收入大增33%，M&A管线明显恢复。Dimon称市场“动物精神正在复苏”。

• 消费者韧性仍在，但管理层保持警觉。 信用卡拖欠率低于预期、Sapphire新开户创纪录，显示零售端尚稳。但管理层频频提醒关注劳动力市场可能的疲软。

• 监管与资本策略趋积极。 对巴塞尔III“终局版”持乐观态度，认为监管正走向理性化。CET1达14.8%，公司称将“全面出击”，资本优先支持实体经济贷款与产业投资。

JPM再次展现出在复杂周期中掌控预期的能力。其“鹰派支出+理性AI+前瞻NII指引”组合，体现出长期战略定力与周期判断力。短期看，股价或受费用端指引压制；中期则因资本纪律与业务结构优势而稳固成长逻辑。

花旗集团（Citi）：基础经营改善，但结构重塑仍在半途

一句话结论： 剔除Banamex一次性损失后经营表现可圈可点，但战略重构尚未完全落地。

• 投行业务显著回暖。 IB费用环比大幅改善，受并购与资本市场活跃带动，交易部门利润回升。

• Banamex处置带来短期噪音。 本季度因出售Banamex 25%股权计提 $7.26亿损失，致GAAP净利润被压低至约38亿美元；但调整后EPS约2.24美元，显著超预期。

• 成本控制仍为主旋律。 管理层重申“精简与退出非核心市场”战略，预计明年整体开支仍将下降。

• 零售与信用卡增长稳健。 北美消费金融业务收入增长，中高端信用卡渗透率提升。

花旗的财报再次印证了“核心业务稳、非核心扰动多”的特征。若未来成功完成Banamex上市或彻底剥离，其盈利质量将更清晰。但在资本回报率仍低于同业的背景下，估值修复需更多业绩兑现支撑。

高盛（Goldman Sachs）：投行复苏王者归来，AI改革添注脚

一句话结论： 投行与资产管理业绩双轮驱动，GS重新找回“利润弹性之魂”。

• 业绩亮眼。 Q3净营收151.8亿美元、净利润41亿美元，EPS达12.25美元，ROE提升至14.2%。

• 投行业务复苏强劲。 ECM与M&A活动回暖，IPO市场重启后承销收入大增。管理层称“并购需求积压仍未释放完毕”，预计Q4延续强势。

• 资产管理表现突出。 私募股权与固定收益投资组合公允价值提升带来业绩弹性。

• AI与成本优化成为焦点。 CEO David Solomon 强调AI可提升投行、风控及资产管理效率；公司正重组中后台以配合AI基础设施。业内传出部分“人才结构优化”，被市场解读为“AI替代初步落地”。

GS作为资本市场周期的“纯粹受益者”，在复苏初期往往最先爆发。AI与人效改革的结合若能稳步推进，有望改善过去数年的费用刚性结构。但对市场周期仍极度敏感，波动性高。

富国银行（Wells Fargo）：资产上限解除后的新阶段增长

一句话结论： 利差修复、信贷成本下降，WFC重拾增长节奏。

• 业绩稳定超预期。 Q3净利润55.9亿美元，EPS 1.66美元，拨备费用同比下降约36%。

• 净利息收入改善。 资产上限解除后，公司扩大贷款规模，NII环比提升，贷款利差显著改善。

• 信用质量改善明显。 拨备回拨释放利润弹性，不良贷款率下降。

• ROE上调至17%–18%。 管理层表示长期目标已具可持续性。

Wells Fargo进入“监管枷锁解除期”，盈利改善弹性被重新定价。短期重点在于保持信贷质量与合规文化稳定，中期或凭借存贷基础与成本优势回归稳健增长轨道。

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周期回暖下的分化与“理性复苏”

总体来看，2025年Q3的四大行财报透露出三大趋势：

1. 投资银行与资本市场复苏成为利润恢复的主引擎，JPM与GS尤为受益；

2. 利差收缩风险提前管理，尤其是JPM主动给出2026年NII“锚”，稳住市场预期；

3. 费用与AI成为新焦点——从JPM的现实主义AI，到GS的结构性裁员再造，银行业的“新效率周期”正在开启。

从估值来看，当前估值隐含较高增长预期：

JPM P/E约12倍（高于行业平均10倍），隐含8-10%利润增长，但10月14日股价下跌1.86%至302.08美元，可能反映市场定价已满，对NBFI风险的担忧；

Citigroup P/E约10倍，股价上涨3.89%至99.84美元，与Bank of America（P/E 11倍）相比，其转型潜力和AI效率提升或被低估，尤其ROTCE目标上行空间；

Goldman Sachs P/E约14倍，股价下跌2.04%至770.76美元，隐含投行反弹延续，但若并购放缓，可能高估，与Morgan Stanley（P/E 13倍）对比，其AWM增长更稳定；

Wells Fargo P/E约13倍，股价上涨7.15%至84.56美元，与JPM对比，其资产上限解除后的增长或被低估，市场分歧在于监管尾风险是否彻底消退。

从投资视角看，JPM代表周期韧性与预期管理能力，GS是投行业复苏的纯粹杠杆，C仍处转型过渡期，WFC正迎来后监管时代的估值重塑。
短期市场波动难免，但长期来看，美银体系的盈利能力正从单纯的利差逻辑，转向“资本市场+AI驱动+费用纪律”的新周期。