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摘要：

上周包括鲍威尔在内的多位联储官员陆续表态，总体言论还是较为鸽派。鲍威尔的讲话中表示要考虑结束缩表，并且进一步夯实了市场对10月降息的预期，风险资产一度反弹。但是周后期美国银行体系再次出现问题，市场风险偏好有所回落，美股有所回调，一定程度上对铜价形成了拖累，随后黄金也出现获利了结的回调。

核心观点

1、金银先扬后抑，铜价有所调整

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨5.76%，白银上涨6.55%；沪金2512合约上涨10.9%，沪银2512合约上涨10.53%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.15%、-1.77%。

2、关注美国银行问题的进一步发展

上周包括鲍威尔在内的多位联储官员陆续表态，总体言论还是较为鸽派。鲍威尔的讲话中表示要考虑结束缩表，并且进一步夯实了市场对10月降息的预期，风险资产一度反弹。但是周后期美国银行体系再次出现问题，市场风险偏好有所回落，美股有所回调，一定程度上对铜价形成了拖累。

3、黄金高位回调

上周，美国政府停摆持续，鲍威尔的表态略显鸽派，同时美国两家地区性银行涉嫌遭遇欺诈使得市场再度担忧信贷风险，强劲的避险需求推升金价大幅上涨，而后周五在贸易紧张局势似有缓解下，黄金随之回调。短期来看波动率处于高位且多头过度集中，金价存在回调的可能，特别是美国政府重启后将公布的经济数据，宏观预期或有反复。然而，在金价的长期叙事未有改变的预期下，回调反而是更好的买点。

一、基本金属市场复盘

COMEX和沪铜市场观察

COMEX铜价震荡寻向：鸽派言论“救火”，银行风险“拖后腿”。 上周，多位美联储官员的讲话整体偏向鸽派，鲍威尔关于考虑结束缩表的言论更是夯实了 $\text{10}$ 月降息的预期，一度推动风险资产和铜价反弹。然而，美国银行体系在周后期再曝问题，避险情绪重新抬头，美股回调施压，使铜价未能延续涨势，在利多与利空因素的交织中陷入盘整。

上周SHFE铜价高位震荡，震荡区间有所收敛。目前传统旺季已经接近尾声，但是仍然没有看到消费有太明显的起色，一部分原因还是此前铜价维持强势，抑制了下游的采购需求，这一部分需求可以通过价格下跌来完成回补。但另一方面，大部分行业的需求的底色欠佳，这是旺季消费不温不火的最根本原因，从这个角度看，即便价格下跌，对消费的刺激可能也是暂时的，铜价后续可能仍将进入震荡状态。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破34万吨，上周交仓量环比明显增加。目前COMEX铜库存累积增长将近22万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有10万吨铜没有显性化，后续可能需要关注北美其它仓库是否出现交仓的行为。

上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，近端仍然略有back，但是随着现货升水在旺季的持续回落，我们并不看好后续月差向上的空间。除此之外，还要考虑后续进口可能会有明显的回升，初步估算单月进口回到33万吨左右的概率较大，那么即便冶炼厂在9、10月的集中检修能够有所对冲进口增量，但是总体的供应压力并不会减弱，月差走强的空间有限。

持仓方面，由于美国政府停摆，CFTC的持仓统计及发布工作也暂时停止，我们无法获得最新的持仓数据。

图1：CFTC基金净持仓

二、贵金属市场复盘

1.贵金属市场观察

上周金银强势上行，周五显著回调，COMEX金银于4011-4392美元/盎司、47.4-53.8美元/盎司区间内运行。上周，美国政府停摆持续，鲍威尔的表态略显鸽派，同时美国两家地区性银行涉嫌遭遇欺诈使得市场再度担忧信贷风险，强劲的避险需求推升金价大幅上涨，而后周五在贸易紧张局势似有缓解下，黄金随之回调。

2. 比价与波动率

上周，黄金涨幅强于白银，金银比有所反弹；金价上涨而铜价下跌，金铜比大幅上行；原油持续下跌，金油比显著上行。

图2：COMEX金/COMEX银

黄金VIX持续上冲，目前已达到近五年来的高位，美国银行体系暗含的风险使得市场再度增加避险需求，黄金波动率显著走高。

图3：黄金波动率

近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价持续回落，白银内外价差及比价同样有所回落。

图4：贵金属内外价差

图5：COMEX贵金属库存

库存方面，上周COMEX黄金库存为3911万盎司，环比减少约83万盎司，COMEX白银库存约为50946万盎司，环比减少约1300万盎司；SHFE黄金库存约为84.6吨，环比增加13.9吨，SHFE白银库存约为920吨，环比减少约249吨。

三、 市场前瞻 

目前传统旺季已经接近尾声，但是仍然没有看到消费有太明显的起色，一部分原因还是此前铜价维持强势，抑制了下游的采购需求，这一部分需求可以通过价格下跌来完成回补。但另一方面，大部分行业的需求的底色欠佳，这是旺季消费不温不火的最根本原因，从这个角度看，即便价格下跌，对消费的刺激可能也是暂时的，铜价后续可能仍将进入震荡状态。

短期来看波动率处于高位且多头过度集中，金价存在回调的可能，特别是美国政府重启后将公布的经济数据，宏观预期或有反复。然而，在金价的长期叙事未有改变的预期下，回调反而是更好的买点。

关注及风险提示：美国经济数据再公布、美国银行信贷风险、中美贸易冲突、降息路径变化。

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