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今年前三季度，国联股份营业收入、净利润分别同比微降3.63%/1.73%，扣非净利润同比增长5.52%。其中营业收入、净利润两项数据自一季度以来，连续两个季度降幅收窄。单看三季度经营数据，国联股份营收147.3亿元，同比增长1.49%；净利润4.2亿，同比增长3.31%，符合包括我在内的大多投资者预期。 $国联股份(603613)$ 正从舆情与现金流的“至暗时刻”中走出来。

一、国联股份加快促回款，全方位“省”出现金流保增长。

（统计局）

近1年，因下游需求减弱，PPI始终处于下滑区间。叠加部分主要原材料价格不降反升，中游生产企业利润承压。尤其是今年6月以前，工业产成品出厂价格降幅还快于生产资料价格降幅，工厂只能停产/减产来控制亏损。6月份后，产成品价格较生产资料降幅有所缩窄，开工率或有所回升。

可比公司 $上海钢联(300226)$ 三季报显示，钢银电商前三季度平台结算货量整体下降12.9%；另一可比公司 $找钢集团-W(06676)$ 上半年自营货量、GMV也同比小幅下滑。以此推断，国联股份前三季度营收下滑具备合理性。

长三角产业互联网促进中心发布的《中国产业互联网白皮书》显示，2025年我国产业互联网市场规模达4万亿，产业互联网渗透率约12%。到2030年，产业互联网市场规模将有12.22万亿元，渗透率同步升至38%。目前国联股份不少多多平台产业互联网渗透率只在2%-10%之间。加之国联股份中报交流会上披露，至6月末多多平台注册用户119万户，相比去年底增长21%。即使产业互联网渗透率不像《中国产业互联网白皮书》中预测的那般乐观，但随着国联上下游客户数量提升，多多电商渗透率稳步加深也是大概率事件。

国联股份在半年报业绩交流会上披露“多多电商自营总交易额427.9亿元，同比增长1.88%”。今年“99链商节”中，国联股份旗下各多多平台+CNAUTO跨境平台累计订单金额402.79亿元，同比增长19.6%。说明即使受宏观“寒气”扰动，国联股份依旧有能力保持订单量增长。看过我前几篇文章的投资者知道，国联股份近两年成长放缓的主要原因是现金流，次要原因是立案影响了客户的信任度。

（国联股份财报整理）

2023年三季度以来，国联股份除中报、年报期外，其余季度经营现金流多为流出。这与国联上游要求“快回款”保生产，下游要求“拖账期”有关。可比企业上海钢联前三季度经营现金流也流出了3.79亿。

三季度，国联经营现金流流出一亿多主要因为国联期内偿还贷款金额较大。

虽然国联股份暂不能通过定增“毕其功于一役”，但国联股份依旧通过子公司股权融资的方式筹措到了资金。7月份，国联股份发布了《关于控股子公司北京卫多多电子商务股份有限公司A1轮增资扩股并引入投资者的议案》，拟通过子公司“卫多多”从珠海格金九号/珠海格金三号获得2亿元私募股权投资。10月初，国联股份公告该笔注资已经完成。两家私募股权投资公司背后是国资珠海格力集团。在近两年国联通过子公司股权融资的过程中，参与方不少都是国资，也间接说明国资对国联股份估值及其未来发展前景的态度。

此外，面对现金流制约成长性的难题，国联股份正通过精细化管理的方式，促回款、减预付，“省”出现金流以供公司发展。

（国联股份财报）

2023年至今年一季度，国联股份应收账款一直在增加。一季度末，国联股份应收账款约16.52亿。此后两个季度，国联股份应收账款下降。三季度末，国联股份应收账款约13.43亿元。

（国联股份财报）

预付款方面，国联股份年内增幅相当克制。三季度末国联预付款余额81.42亿。

8月末，国联股份及其下属子公司向银行申请总额不超过13亿元的授信额度。三季度末，国联股份短期借款几乎与中报期持平，长期借款增加了2.95亿，料是银行授信已获批。国联在保持业绩稳健的前提下，现金流流出速度得以有效控制。国联完全可以按此策略撑到结案，其业绩不存在大幅回调可能。

二、跨境贸易或是国联股份的“星辰大海”。

海关总署数据显示，今年前三季度我国对东盟进出口总值5.57万亿元，同比增长9.6%。

国联股份响应“一带一路”倡议，现已与中亚五国在跨境电商、数字供应链和智慧物流等领域开展了初步的经贸合作。上半年，国联股份多多电商实现跨境收入约52亿元，同比增长10.6%。

国联股份跨境贸易增速虽然看起来不错，可上半年找钢集团国际业务交易量同比增长58%，营收同比增长38.9%！足见国联股份跨境贸易增长潜力巨大。

国联股份前三季度销售费用、管理费用增速要快于营收，这很可能是国联股份加大了CNAUTO等跨境交易平台的资源布局和投放力度，费用较业绩前置所致。

9月，国联股份协办中国-巴基斯坦B2B峰会，并携手巴基斯坦15家重点企业联合亮相中国国际服务贸易交易会巴基斯坦展区。未来国联股份与巴基斯坦将通过共建跨境电子商务平台、构建现代化数字供应链体系、推动关键节点数字化联通的“三步走”方式，协助巴方打通海关、税务、金融、外汇、商务及港口等核心环节，实现跨境贸易全流程数字化。在今年“99链商节”上，吉尔吉斯斯坦经济商务部代表表示“我们正与国联股份共建中亚数字贸易枢纽，预计三年内贸易额突破10亿美元”······

现国联股份智能海外仓已在中东、东南亚、欧洲等地落子。国联还通过联合山东港口海外集团、迪拜华轮科技等合作方，整合港航资源、本地化履约及数字化平台能力，CNAUTO平台交易量或正处于爆发前期。

三、国联股份数字经济实力屡获认可。

2019年至2023年全球数字化交付服务出口年均增速达10.8%。而链商融合了AI、云、数字经济优势，通过聚合产业链提升资源配置效率，令工业互联网效能再增强。

中国信息通信研究院研究显示，2017年以后数字经济对工业的作用效果反超服务业。产业互联网通过全链路数字化改造能为61万亿规模的产业链创造万亿级利润空间。

数字经济业务不同于需要前期垫资的多多电商，属于可创造现金流的业务。若国联股份数字经济/AI等业务能跑通，将会为多多电商带来优质现金流，公司内生增长能力将增强。

国联股份数字经济最早的探索是云工厂/数字工厂。截至今年6月末，国联股份已签约云工厂230家，其中数字工厂85家。国联股份采用“收益后付费”的方式回收云工厂/数字工厂的前期投资。

或因云工厂/数字工厂前期需国联垫付建设费用，在国联现金流低迷之际，公司无法抽出资金大幅发展具有“收益后付费”特征的云工厂/数字工厂。待结案国联股份现金流大幅好转后，云工厂/数字工厂签约数量或再次快速增长。

除云工厂/数字工厂外，国联股份还有云仓、云物流等诸多数字化应用。国联股份PTDCloud凭借跨境数字供应链服务体系的创新实践，入选2025服贸会“走出去”示范案例。

中国科学院《互联网周刊》、德本咨询与eNet研究院联合发布的《2025新科技100强》榜单中，国联股份排名第6。

国联股份今年“99链商节”期间，10余个区域产业数字化共建项目、20余个数字云工厂项目、20余个数字供应链协同项目、40余个产业链/供应链企业合作、50余个跨境出海企业合作项目依次亮相。国联股份数字经济潜在收入或有所增加。

国联股份年内还获批成为了RWA生态合作伙伴核心成员。未来国联股份或将通过RWA/RDA实现应收账款融资、减少垫付资金规模等积极作用。

原本我预计今年6月份不论上交所给出什么样的处罚结果，国联股份都已经做好了接受的准备（未结案前上市公司不可定增），结果又冒出了“2024年季报调整”的事。由于国联股份此前已经有过一次“业绩重述”了，我最初以为本次国联再度更正季报可能会受到严厉处罚。但上交所本次只给予国联三位高管通报批评处分，处罚比我想象的轻很多。举重若轻的处罚说明监管层对国联提供的情况说明比较认可。

8月下旬，国联股份又发布了最新版的《防范控股股东或实际控制人及关联方资金占用制度》、《关联交易制度》等文件，国联股份内控能力再增强，再遭监管的可能性降低。

（国联股份财报）

最后再看一眼股东人数。三季度末，国联股份股东约4.2万人，自2024年四季度以来连续3个季度环比减少。

国联股份今年中报期机构持股较一季报多了2个百分点，为2022年中期以来机构持股比例首次回升。料随着国联股份结案结果披露，“靴子落地”效应将促使更多机构博弈国联“否极泰来”。从机构增仓的角度看，国联股份股价震荡上行的概率远高于下跌！