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$亚马逊(AMZN)$ 2025年第三季度财报整体表现出色，营收和盈利均超市场预期，公司收入达$1802亿，同比增长12%，AWS重回高增区间（+20.2%至$330亿），成为推动整体盈利恢复的核心引擎。受一次性费用影响，经营利润暂降至$174亿，剔除后可达$217亿。管理层明确将继续“激进”投资AI与云基础设施，全年现金CapEx约 $1250亿，2026年还将上升，以支撑Trainium芯片与Project Rainier集群扩张。广告业务保持22%增长，自由现金流$148亿，显示基本面稳健。

总体来看，AWS的复苏与AI商业化潜力强化了Amazon的长期成长逻辑，但高CapEx周期将短期压制FCF与ROIC，估值的关键变量在于AWS毛利兑现速度及AI负载变现效率。我们认为，本季业绩强化了亚马逊作为科技巨头的韧性，但高额资本支出指引暗示短期利润率承压，投资者需关注成本控制与增长平衡。

财报核心信息

营收增长强劲，达180.2亿美元（同比+12%）：超过市场预期的177.8亿美元，驱动因素主要来自AWS云服务和广告业务的双轮驱动，其中AWS营收33亿美元（同比+20.2%），广告收入17.7亿美元（同比+22%）。超预期表现反映了企业数字化转型和AI需求的爆发，但环比增速略有放缓，或许意味着季节性因素影响；业务结构上，服务销售占比进一步提升至59%，显示从商品零售向高毛利服务的转型加速。

每股收益（EPS）1.95美元（同比+37%）：远超市场共识的1.57美元，背后逻辑包括9.5亿美元的Anthropic投资收益贡献，但剔除后核心盈利仍强劲；这一打败预期得益于运营效率提升和规模效应，不过运营利润17.4亿美元持平上年同期，主要受2.5亿美元FTC和解费及1.8亿美元遣散费等4.3亿美元特殊支出的拖累。结构变化迹象显示，北美业务运营利润率降至4.5%，国际业务为2.9%，而AWS高达34.6%，凸显云业务作为利润引擎的地位。

自由现金流14.8亿美元（同比下降）：尽管运营现金流130.7亿美元（同比+16%），但高额资本支出（本季度34.2亿美元，年累计89.9亿美元）导致自由现金流下滑，驱动因素是AI基础设施和机器人投资的激增；弱于市场共识的部分在于资本支出上调至全年125亿美元，超出此前118亿美元预期。这或许意味着公司正优先增长而非短期现金回报，业务结构上，第三方卖家单位占比升至62%，强化平台效应。

分部表现分化，AWS领跑：北美营收106.3亿美元（同比+11%），国际40.9亿美元（同比+10%剔除汇率），但利润率均有所下滑；AWS作为亮点，营收加速增长至20.2%，年度化运行率132亿美元。超预期源于AI工具如Bedrock和SageMaker的需求爆发，与上季度相比，AWS增长率提升了2个百分点，显示云业务从周期低谷复苏的迹象。

业绩指引与管理层表达

亚马逊对2025年第四季度营收指引为2050亿至2150亿美元（同比增长8%-13%），运营利润160亿至200亿美元，这一区间中值对应约10.5%的营收增长和18.5亿美元的运营利润，较本季调整后利润率略有改善。我们判断这一指引偏向保守，考虑到节日购物季的季节性高峰和AI需求的持续，实际表现可能接近上限，但高额资本支出（全年上调至125亿美元）暗示利润率扩张空间有限，或许是为了管理市场预期而留有缓冲。

在Earnings Call中，CEO强调了AWS的强劲势头，引用道：“We've added 3.8 gigawatts of capacity in the last year and expect to double our capacity by 2027. Trainium2 is fully subscribed and has grown 150% quarter over quarter。”这一表述偏向乐观安抚，突出AI芯片和基础设施的投资逻辑，旨在强化投资者对亚马逊在AI赛道的领先地位，同时淡化遣散费等短期压力；他还提到机器人投资“enhance safety, productivity, and speed”，话术上实事求是地强调运营效率，但潜在逻辑是应对劳动力成本上升和竞争，通过科技驱动长期降本。整体而言，管理层表达聚焦战略投资而非即时回报，或许意味着对宏观不确定性的谨慎，但与过往季度相比，更注重AI叙事来提振信心。

投资要点

AWS再度加速，从“放缓担忧”转向“AI驱动的高增长”。AWS云服务和广告业务是可持续兑现的长期赛道，前者受益于企业AI转型和云迁移浪潮，本季20.2%的增长率已超过去11个季度峰值，类似于微软Azure的复苏路径，而后者通过全漏斗广告和合作伙伴如Netflix的扩展，构建了防御性强的变现模式。

AWS Q3收入$33B，同比+20.2%，年化运行率约$132B；AWS经营利润 $11.4B，backlog ~ $200B（较上一季$195B上升）。CEO强调AI负载、客户把“核心+AI”放在 AWS，推出 Project Rainier（大规模 AI 集群）、Strands、AgentCore，以及Trainium2/3的扩容，Trainium2已被少数大型客户广泛采用且“完全订满”。管理层称过去一年已增加~3.8GW 电力容量，并计划到2027年再翻一倍。

• 我们的看法是，短期（0–12 个月）在AI 推动下的企业级 GPU/TPU/自研芯片需求将继续支撑高单价的云实例与定制服务，AWS有望维持~18–22%的高位同比增速（假设整体供给与功耗瓶颈被缓解）；中期（1–3 年）若Trainium3按计划放量并被更多客户接受，AWS在定价/性能比上可保持差异化；但需密切监控微软/谷歌在大型模型推理/训练架构和生态整合（如Azure OpenAI、Google Cloud Vertex AI）的产品竞争。AWS的加速降低了对零售波动性的依赖，使 AMZN 的“增长质量”改善；但云业务高 CapEx 与长期折旧会在短期压缩自由现金流，估值应给予“增长转型溢价”同时折现未来 CapEx。

  

CapEx与基础设施投资方面则是入高峰期，管理层“非常激进”。公司披露2025年现金CapEx约 $125B，且预期2026年将进一步增加，计划到2027年再次将AWS电力容量翻倍。Q3当季CapEx节奏维持高位（管理层此前暗示Q2/Q3季度~ $30B 级别）。CapEx主要流向AI数据中心（Project Rainier）、自研芯片（Trainium 系列）、基础网络与电力接入、以及物流自动化/机器人，强调“看到需求、因而投资”。

• 我们认为，当前CapEx为未来可扩展的高毛利云+AI 服务铺路，长期可提高业务杠杆和边际利润率（尤其当广告与 AWS 贡献占比上升时）。当然，短期内大幅 CapEx 会压制自由现金流（FCF），并增加折旧与资本回收风险；如果 AI 市场增长放缓或竞争导致定价下行，回本期会延长。需要观察管理层对CAPEX细项披露（数据中心 vs 物流 vs 自研芯片比例）、单位资本回报（ROIC）变化，以及是否开始看到 CapEx 较高时点的边际利润显著改善。

分歧视角下，当前估值（目前PE为34x左右）也隐含了15%-20%的年化增长预期，与其他大科技公司相比属于适中的位置，与它自己过去5年相比是绝对低位。亚马逊的溢价主要源于AWS的AI潜力，但市场定价或许过满，尤其在资本支出上调后，短期自由现金流压力可能被低估。此外，然而，国际业务的汇率调整后增长和杂货业务超1000亿美元GMV显示低估机会，与沃尔玛的实体零售对比，亚马逊的在线杂货渗透率仍有翻倍空间，若AI驱动的Rufus助手兑现实时，估值或有再定价潜力。

战略判断上，管理层当前策略聚焦AI和机器人投资值得放大加注，如Trainium3芯片的40%性能提升和Project Rainier的规模化部署，信号显示公司正走向平台化扩张，通过多芯片选项（如与NVIDIA合作）避开单一依赖；但误区在于遣散费等人力资源调整，或许反映文化适应AI转型的阵痛，若不及时优化，可能拖累员工士气，与过往季度类似，亚马逊需平衡激进投资与可持续盈利。