社区

一、小马港股二次上市，以及为什么我买了小马股票

小马智行的基本面，我参加雪球调研团，在小荷尖尖的今年六月已交详细作业（有兴趣的可以延阅《规模爬坡前夜，Scalability is the holy grail》一文）。大到整个Robotaxi市场的TAM（总体潜在规模），中到增长曲线与ramp up（快速上量期）+技术上解决corner case（边角案例，意思是自动驾驶最难处理的情况）的小马“世界模型”，微观上到商业模型的UE（单体经济，回答一个问题：假如你只有一辆自动驾驶出租车出动，能不能赚到钱）分析，收费与成本估算，最后附上投资估值与展望。

事无巨细，侈袤玲珑，玉体横陈。

好风频借力，我想找个厚雪长坡来滚雪球，长线布局自动驾驶，为什么选择投小马智行，可投资的爽点在哪里？

简单几点。第一是投资楼教主这个人，以及小马的技术路径——自研感知算法+世界模型，目前数据来看，小马是全国top 3玩家；第二是投生态，小马生态里包括持股的丰田、广汽、北汽以及头部出行平台，生态独立可持续，自组织系统自己就能完成闭环；第三是商业化落地能看得见，北上广的自动驾驶许可，累计测试与运营里程超7000万公里；第四是 Robotaxi（乘用）与Robotruck（货运）双线，多一个卡车场景；第五是UE能跑通，成本有机会大幅下降，而小马成本控制在业内靠前，手搭凉棚投资者可以看见地平线上的利润曲线。

大概也在那个时候，我建仓了小马智行（组合同步），目前略有浮盈。这一笔算是对一个新兴行业在婴儿期的投资，传统上风投VC才是这个阶段主力；当然啦，这几年整个曼哈顿岛下城与香港岛中环都在加速，创业公司融资周期比姨妈周期还要快促。二级迫不及待要吃原先一级市场的席，这也算是一种上卷，垂直整合。

这周小马智行在港股启动双重主要上市地上市（Dual Primary Listing，与二次上市不同，双重上市能进港股通）。因此本文在之前的首次覆盖（initiate coverage）基础上，做一些最新的信息updates。

———

二、初成长公司与行业鸟瞰

对于财务数据处于婴儿期的成长公司，还是有几句老生常谈。所有成长科技股，几乎都经历技术研发、阶段性亏损、低营收+低毛利的必经阶段。小马智行也好，其他的自动驾驶公司也好，由于二级市场的上卷，导致IPO后有一大段成长期。你可以理解二级股票的“科创板化”，你也可以理解为挖河阶段——护城河的河。

以下摘取作者自己《Scalability is the holy grail》：

“所有成长性科技公司，第一阶段必然是技术研发/亏损/低毛利，这是客观规律，小马的财务表现，也符合科技公司发展趋势…….对于处在成长期、有非常好的商业化前景的科技公司，市场一般会多一点耐心……研发投入与技术护城河以及商业化的顺利进展，才是这个阶段投资人最关心的事……所以我的逻辑，就是看UE能不能赚到钱，预测利润率，大规模复制一旦兑现，财报的变化大概率就是指数级的抬升。”

一句话概括，技术与商业化周期决定短期甚至中期财务表现。

自动驾驶这个行业也是中美博弈的一个G2分战场，如火如荼，热火朝天，车水马龙。有一点老外对我们还是有偏见，他们总认为在robotaxi上美国是市场驱动而我们是政府主导，其实我觉得无论中美都是政府+市场共同发力，或者你可以把政府作为一个极其重要的市场玩家。当然啦不吹不喝，大家都想知道自动驾驶中美的差距如何，而这方面差异，我认为有个在美国的教授概括得还挺好——技术上很难看出谁领先，但谁都还不够好（Technology-wise it’s very difficult to say who is ahead or behind, but none are good enough.）。

(自动驾驶Robotaxi中美发展的角力，来源：BBG。）

全球行业整体TAM规模就不赘述了，之前聊过很多，总之乐观预期下到2030年左右全球是500-1000亿美元的市场，到2035年——根据Frost &Sullivan——是3500亿美元。这个都是神棍拍脑袋，姑且一看。而以下是非常真实与现实的整个自动驾驶产业链生态，以及小马智行的定位。之于Robotaxi这个细分赛道，互相竞争的主要是三种公司，自动驾驶技术公司（小马、萝卜快跑等）、新兴车企（特斯拉、新势力等）以及出行平台（滴滴等）。

(来源：Gasgoo）

国内玩家目前自动驾驶技术，如果是聚焦Robotaxi / L4，小马智行大致位列前三的水平——技术与商业化能力处于前列，仅次于以规模与里程著称的百度 Apollo，与百度是第一梯队，略领先第二梯队。当然你说这个排名有什么权威榜单吗，倒也没有，可以综合市面上公开或半公开的一些信息与数据，比如感知与传感器路线、定位/建图、决策规划/仿真、商业化/车队里程与合规、生态/车企合作等方面，去分析得到一个自己觉得可以认可的结论。

（来源：招商证券）

———

三、IPO与二级市场的最近动向，资本如何看自动驾驶以及小马智行

因为是港股IPO，资本市场的一些变化，筹码结构上会有变化，本次港股IPO引入5家基石投资者 Eastspring，Ghisallo、Athos、Hel Ved、Ocean Arete，其中比较有名的是瀚亚 Eastspring Investments，是保诚旗下一家规模比较大的，AUM在2860亿美元的，总部在新加坡的，专注于亚洲投资的，长线long only。5家一共认购 1.2亿刀，占IPO发行规模14.5%。

二级市上对于小马比较利好的是木头姐的ARK INVEST在美股市场上有多次增持。目前ARKQ（ARK Autonomous Technology & Robotics ETF，ARK里专注自动化与机器人技术的那个基金）持仓2500万美元，数字不大但意义与象征性比较大，木头姐相中的Robotics领域的中国公司，除了百度以外能够在ARKQ里超过1%的持仓的，只有小马。鉴于ARK以及木头姐在科技领域“高山仰止，景行行止”的江湖地位，也算是街上对小马的一种认可。同时我也挺想知道ARK为啥没买文远。

（数据来源：Ark Invest）

除了创始人以外，其他比较大的股东有，丰田汽车作为战略投资者持股约 11.9%，红杉中国持股 9.1%，安大略省教师退休基金会持股 6.1%，IDG 与五源资本各持股 5.1%，另外其他股东合计约 39.6%。 公司创始人以及Pre-IPO战略投资者也公开表态过不急于减持，创始人自愿延长锁定期。公司尚在早期，目前是一个大家入场布局吸筹的阶段。

————

三、业务与财务，成长科技的典型数据特征

业务板块不复杂，小马目前收入分三块：

1). Robotaxi 自动驾驶出租车业务；

2). 智能驾驶解决方案授权与应用业务；

3).Robotruck自动驾驶卡车业务；

（公司资料）

具体来说下各业务最新进展：

第一块，Robotaxi 运营收入(PonyPilot自营/合资/代运营)。一方面以自营车队在城市内提供付费出行服务，收入来自乘客付费 (这一块报表里称为GMV)，而公司的直接成本，是承担/分摊车辆折旧、运营与维护成本。这一块是商业逻辑上最直接，财务上也是最清楚的收入。

这块生意也有轻资产（capital light）的玩法，比如与三方车队合作，合资或直接卖产品/服务，把 AD技术+运营能力，卖给下游到三方车队公司。也就是小马提供技术/服务，而车队负责车辆投资，最后分润，第三方车队公司承担比较重的资本开支，而小马拿到比较轻的技术服务费或分润。类似加盟商模式。这个模式虽然可以快速扩张车队网络，但毛利通常低于自营模式。

第二块，ADK (自动驾驶套件) 与域控制器的授权与销售/许可。向 OEM、物流企业出售一次性 ADK，收取年度许 可/云服务费，属于高margin的授权收入。第七代车里，重点推广的“100%汽车级 ADK +增强生命周期”，是这块业务货币化的深化。

第三块，Robotruck/企业级解决方案，服务物流大佬 (比如与中国外运、三一的合作)，此类订单通常体量大、单车贡献显著（目前来看UE要远好于Robotaxi），是早期能贡献收入、现金流，让公司有一定的造血能力的业务。也确实如此，目前Robotruck 收入占比 49%，Robotaxi 收入占比 9%，而智驾解决方案收入占比 42%。

数字上这三块目前的数字还是婴儿期：第一块Robotaxi，2025 年上半年收入 300 万美元，同比增长 158%，是增长引擎，这块目前基数小，但记得在小马智行的估值模型里这是最大的一块饼; 第二块，ADK 授权与域控制器销售/许可，2025 年上半年收入 1500万美元；第三块Robotruck，2025 年上半年收入1700 万美元，前面也说了，UE高，早期规模化落地较快，收入产生快。

三者相加，2025 年上半年公司总收入 3500 万美元，同比增长 43%。毛利率为 16%，研发费用率 272%，净亏损很明显，反映高投入期的行业特征。

目前技术爬坡的预期，关键是第七代系统量产与车队规模扩张。合理预期下，我估计，Robotaxi 收入将于2026年末-2027 年爆发，有可能出现量变到质变，改善毛利结构与现金流（当然啦如果一切都顺遂的话）。每个人肯定有不一样的看法，而让资本感兴趣的也正是这种早期非共识的机会。

————-

四、 货币化关键：成本成本还是成本

而从商业模式上来看，本质上仍然是两个问题，第一，能否快速起量？第二，快速起量的同时UE能否跑通？如果两个回答都是YES，最终就是规模效应下的利润增长曲线陡峭化。

降本直接关系到 Robotaxi 的单位经济能否赚钱，整车制造( BOM bill of materials ）成本与安全运营成本是最大的两块成本，也是未来最有可压缩性的两块。我之前算过，目前单车运营一年杂七杂八费用（折旧成本、保险、电费、养护费用、停车费用、远程支持费用、第三方服务平台抽成等），大概是小10万块，其中电费、养护、停车这些费用难以压缩，但BOM和运营可以，而这一块占了10万里的60%以上。单车收入每公里3块钱、稼动率50%的假设下，可以产生收入15万。你大概能看到里面的利润空间。

目前小马的七代车单车 BOM 成本下降了70% (计算单元成本下降 80%，激光雷达成本下降 68%)，整体成本已降到30万人民币以内（最新数据是27万），期待一步压缩。

从整体成本控制来看，根据花旗估算的数据（见下表），百度的萝卜六代车，在传感器配置不错的情况下，将成本控制在30万人民币/42000美元之内。

而小马智行在硬件配置上较强，七代车，搭7颗激光雷达、11 颗摄像头及5颗毫米波雷达，整体算力约为1000 TOPS，单车成本约27万元 (3.8万美元）。

文远知行Robotaxi基础配置与萝卜快跑相近，但算力更高，成本也相对小马要高一些，略低于30万。

五、投行目标价，估值与结语

一些投行，包括高盛、花旗等都更新小马智行的目标价，区间集中在22到31.3美元，与年中的预期相比有一个明显上升。机构逻辑也大概是从看“技术上变现”，漂移到了到看“商业化可行”。

投行的目标价，我认为虽然可参考，但预测与想象的成分过大。比如，假设可以预期2027年爆发式扩张，2028-2029下一代车（八代车）上量，规模化运营后整体ramp up加速，而同时因为成本压缩，UE利润率上升，blah blah这些因素都能实现，然后给个2030年的市盈率或者市销率估值，整个公司估值能到XXX亿美元；但我觉得意义有限。当然你可以常识与特斯拉或者同行业的智驾SOC行业平均估值来对比（虽然也是apples to oranges）。我认为一家自动驾驶公司的估值发展，还需要进一步，多看一到两年的数据表现。而股价目前在一个上行通道上，也是一种“我管你这的那的先信再说”的走法，愿景先有，信心先行。

因为财务数字极难预测，所以我还是想重复一下这笔类似“VC投资“的商业逻辑，反复强调，首尾呼应：

第一是投资楼教主这个人，以及小马的技术路径——自研感知算法+世界模型，目前数据来看小马是全国top 3玩家。

第二是投生态，小马生态里包括持股的丰田、广汽、北汽以及头部出行平台，生态独立可持续，闭环，类似自组织系统。

第三是商业化落地能看得见，北上广的自动驾驶许可，累计测试与运营里程超7000万公里。

第四是 自动驾驶出租车与自动驾驶卡车双线发展，多一个物流卡车场景。

第五是UE能跑通，成本有机会大幅下降，而小马成本控制在业内靠前，投资者可以看见地平线上的利润曲线。

————

剩下的就是等待小马智行与自动驾驶行业，在技术、商业 、市场，这三个最重要的因子，能实现桃园结义。

———————

利益披露：作者持有 $小马智行(PONY)$ 多头仓位。

本文不作为任何投资建议。