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快速点评一下百度3Q25财报，业务结构AI转型加速，披露更多AI业务细节。

进入十月后全球市场噤若寒蝉，整体比较risk-off，或许是因为AI估值高，或许是流动性预期降低，或许是想锁定2025胜局，市场情绪不高涨。而中概股也是黑云压城，兄弟们正在经历从 “天才投资圣体” 向 “您好您的外卖到了” 的自我认知切换，我也是感同身受。

每遇这种时候，只能鼓励大家再忍忍。这三年一路走来，坚持不懈、持之以恒、长期分散去投资中概的，人均硕果累累。一想到 付出必有奖赏，耳光必有回响，那最近挨的巴掌也没那么疼了。

主线上我还是建议大家抓住AI，它比移动互联网红利，量级更大。此时此刻AI或许硬件有泡沫，或许大语言模型有泡沫，但AI本身我认为是未来确定性最大的机会。

大摩最近有个研报，叫Momentum Around AI Adoption Is Building，核心观点是AI商业化应用拐点到来，AI能为企业创造可以量化的真金白银价值。通过几个可量化维度——1）财务影响：收入增长、成本节约、资本影响；2）生产力：运营与流程效率、整体绩效水平；3）销售与客户增长：营销有效性、客户参与度等等——在自己公司的财报里提到AI带来以上可量化维度改善的公司，比例持续增长。

2024年Q3 有15%的公司在财报里直接提到AI的正面影响，到2025年Q3这个数字上升到24%。标普指数的公司里，比例也从11%上升到15%。科技、通信、金融行业，首当其冲。

（来源：Morgan Stanley ）

2026年的科技投资主题词我已想好：

第一个叫应用AI（AI Adoptions），

第二个叫AI应用（AI Applications）。

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回到百度财报。百度Q3总收入312亿元（yoy -7%，vs. 分析师普遍预期在308-309亿，小beat），百度核心收入247亿（yoy -7%），经调整后的non-GAAP净利润38亿（Q3有一个一次性的长期资产减值162亿，下面会讲），每股收益1.56美元 vs. 分析师普遍预期 0.91美元。受宏观广告大盘和本身AI改造搜索，市场本身对百度Q3这个财报，预期就不高。

有三个方面，想重点说一下。

第一个是收入结构的变化，首次披露AI业务收入同比有50%增长。“AI业务收入”包括：1. AI云收入（AI Cloud Infra），yoy +33%，驱动AI云收入的主要动力之一，是AI云里面有一块“AI高性能计算基础设施”的订阅收入，同比增长了128%；2. AI应用收入（AI Applications）26亿元，yoy+6%，这一块包括百度文库、百度网盘、数字员工等产品；3. AI原生营销服务收入（AI-native Marketing Services ），包括智能体和数字人等（比如你看到的很多老罗直播其实是数字人在直播，而真的老罗在沉睡），这块增长比较显著，yoy+262%，到28亿。

预期未来百度财报，也都会像这次一样沿用AI口径。AI业务增速起来，百度估值膨胀。如果不走流程直接畅想的话，你甚至可以想象成，一座估值只能给10倍的冷峻冰山，慢慢化成了估值可以给30倍的农夫山泉。

第二个，是我之前发帖提到，有个资产减值一次性计提了162亿，单季看严重拖累利润，经调整的利润是把这块加回去的。资产减值的原因也很简单，AI基础设施更新换代，对老旧算力设施做减值。AI对算力需求乃饕餮之徒，设备迭代做资产减值，是个行业普遍现象。一次性减值完，那至少未来几个季度经营利润包袱没了，反而更乐观。有一个相似的case，去年英特尔也因为要迭代芯片，做了一笔159亿美元的资产减值，市场反应积极，股价也涨。

第三个是自动驾驶与芯片——我在前期模型里出于“保守”估值，这两块就没给估值，都是鸭蛋。而事实上这两块很可能未来是百度估值的一大块。昆仑芯最新进展，是之前在百度世界发布M100和M300芯片，分别预期于2026和2027年上市。而无人驾驶——“萝卜快跑”运营数据，也显著提高，已覆盖全球22座城市（北上港深、迪拜、阿布扎比，甚至瑞士一些城市），目前自动驾驶总里程超2.4亿公里（全无人驾驶里程突破1.4亿公里），每周全无人订单超25万单，日均3.6 万单，全球累计出行服务次数超 1700万次。在这个规模下，萝卜快跑的收入出现指数级增长，只是一个时间问题。

百度自动驾驶在我之前模型里估值是零；但如果你一定要估，我可以给你个参考，在8倍 PS估值 2027-2028的收入并折现的情况下，萝卜快跑值100-150亿美元。之前我提到过我认为萝卜和小马是第一梯队的玩家，文远第二梯队，萝卜领先小马一个身位，小马二级市场50亿，文远24亿，也可以佐证萝卜值100-150亿美元的合理性。

SOTP估值以及模型演算方面，没必要每个季度都从头到尾捋一遍，但我会根据新信息update估值模型。即使上个季度财报我给萝卜驾驶和芯片零估值，当时给出的目标价也是130+美元，彼时百度股价90+，我顺利收获了阿省冷酷的嘲讽。但仅仅在一个月之后，百度股价就迅速突破了140美元。我蒙得很准，我对阿省笑得很狠。同时也说明百度的股价的弹性可以有多大。

如果总体用P/E简单看估值，广告业务短期受 AI 搜索改造影响，受到压力，不去考虑AI推动云收入、走动驾驶、昆仑芯指数增长的情况下，仅做线性外推，调整后净利润能大概给到2025年165亿，2026 年200亿，2027年235亿（都是人民币），对应目前市值分别是17倍/14倍/12倍。

百度是一个AI play+ value play，AI部分是我前面说的那些，value部分是账上的现金+股权（爱奇艺、携程、快手的股票云云）。市值就不应该那么低。从Q2到Q3 我认为AI业务+芯片+自动驾驶的确定性上升了；而百度的股价，其估值估值倍数膨胀，将主要靠云、芯、萝卜来驱动——而百度似乎也总是不缺乏能驱动估值倍数的业务。

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利益披露：作者持有 $百度(BIDU)$ $百度集团-SW(09888)$ 多头仓位