社区

股东大会，主要是看看管理层对战略的思考：公司未来打算押注什么？准备怎么把押注变成现金流？

先把2025年前三季度的情况简单过一遍：

累计净收入43.4亿元，同比+1.4%；在线营销服务净收入18.8亿元，同比+25.2%，二、三季度分别突破6亿和7亿，连续创历史新高；学习服务收入同比下降，原因是主动做结构调整，资源更聚焦有道领世并收缩素质与成人课程；硬件聚焦词典笔与今年推出的AI答疑笔，主动控制投放，收入有所回落但健康度更好。

费用端比较克制，带动前三季度经营利润1.6亿元，同比+149.2%，经营性现金净流出收窄至1.3亿元，并明确要冲刺首次全年经营性现金流盈亏平衡。有道CEO周枫在三季度公告里也直说：“我们有信心……实现经营性现金流年度盈亏平衡”。

另外我觉得这次会上比较关键的一句话，是有道把定位升级了：从教育科技公司升级为“学习与广告AI应用服务提供商”。把公司未来的增长曲线，直接画在两条工作流上：学习工作流、广告工作流。

简单谈几点感受：

1.AI原生实际上是不卷模型，而是讲工作流

大模型发展到今天，差不多三年时间，节奏上大致如此：卷模型（参数）、卷场景（AI+）、卷工作流（Agent）。

现在有道对自家子曰大模型的表述，从我们有一个大模型，开始转向模型把业务哪一步重新做了一遍。比如，强调推出具备分步讲解能力的推理模型子曰o1，以及子曰翻译大模型2.0和子曰3.0，开始讲推理、讲解、权威、可用。

周枫近半年也在反复校准教育AI的目标。在8月的新品发布会上他提出教育AI应用能力L1-L5分级，并判断教育AI正从“L3主动学习辅导”加速迈向“L4虚拟老师”。（类似智能辅助驾驶分级逻辑，7月周枫视频号还发了在硅谷体验Waymo的视频）

我理解这背后底层逻辑是想表达，教育核心是要教会，更强调过程。AI想要进家庭学习的主链路，必须学会讲清楚。AI原生更多强调组织能力，把AI塞进流程里成为默认生产力，流程跑出来的数据再反哺模型迭代。类比汽车行业，模型相当于是发动机，工作流是车身框架，最后能不能跑起来还要看后者。

这套逻辑放到硅谷大环境看也差不多，上个月GPT‑5.2发布的时候，也是把经济价值放在模型发布的正中心来介绍，评测叙事上用GDPval（覆盖44个职业的知识工作任务）等基准来证明经济价值提升，并列出在SWE‑Bench、GPQA、数学等指标的提升；同一时间Gemini 3发布的时候，生成式UI直接推到台前，发布第一天就嵌入到搜索里面，属于更激进的产品内原生化。

有道现在把定位更明晰了，在学习、广告这类业务里面释放经济效应，算是比较务实的决定。一个是营收结构上在线营销2025Q3已经占大头了；再一个，作为公众公司，谈太多参数和场景概念没意义，快速找到自身战略定位、并把AI的场景价值落实到现金流上是最很关键的事。

2.AI订阅与AI硬件这两条线

这两块我认为本质是一个东西，硬件更多意义是多模态，比如更符合语音交互和视觉交互。

先说AI订阅。从2024年一季度约5000万元，到今年三季度约1亿元，六个季度翻倍。其中词典升级到V11，AI同传功能累计用户突破2000万；文档FM、音视频翻译等新应用也在补齐学习与工作场景。

订阅类业务最核心的点是改善有道的营收模型，产品上我个人观点是不怕多，短期也不能盲目追求绝对用户数，因为学习类订阅是强目标导向，更强调使用频率、续费和场景深度，属于长期关系型产品。

个人感受是，使用习惯养成以后，长期订阅基本就是事实了。反正我是AI订阅了一大堆，真的停不下来，包括GPT Pro和Perplexity Plus用的最多，主要是记忆这个东西太难迁移了，减少提示词压力。

AI硬件方面，目前Space X把长题、多图识别做得更稳，综合答疑准确率提升至95%以上，并用AI视频讲解+错题本把答疑拉成学习闭环。会上还披露了一个数据，截至12月4日，AI答疑笔销售额突破1亿元。可以说聚焦大单品，深挖垂直场景，是一条可行的商业化模式。

目前管理层对硬件的态度是比较克制，认为行业仍早期，但有机会找到清晰PMF。

未来具体是什么形态不好说，但是需要随时关注快速跟进。这两年比较火的AI眼镜、AR眼镜，包括之前字节Ola Friend耳机，以及豆包AI手机都在弄，虽然目前吐槽比较多，但这种大厂烧钱教育用户的事儿，落到学习场景会是什么不好说。

3.广告业务聚焦游戏和泛娱乐

这块之前讲的也比较多，没记错的话好像有过八个季度同比50%的增速，这个环境下哪怕早期基数低，现在也是一个单季度6、7亿的体量，三年5倍。

其实AI广告这块业务，是有很多样板参考的，毕竟是个能穿越牛熊的业务，商业模式逻辑比较清晰，AI时代就是数据与模型驱动，进行智能化工程改造。

YoudaoAds主要是四个环节重塑效率，数据底座（DMP）、投放与优化（网易智选+AI广告投放优化师）、KOL连接（InfunEase）、素材生产（iMagicBox）。提效率和辅助决策这些，偏指标和技术上就不多讲了，技术演进路径没问题，更多还是看市场。

从我这个半吊子广告从业者视角看，这玩意绝对代表未来工作范式，广告从经验活变成工程活这个趋势不可逆，把行业经验沉淀进系统，虽然这在情绪上不讨喜，但在长期是对的。国际市场情况数据看好很多，国内的话我短期有点悲观。

市场方面，有道提了两个点，游戏和泛娱乐（主要指微短剧）。前景还是很不错的，上升赛道、行业没问题。去年拿下TikTok一级代理商，今年成为Google官方合作伙伴。

图为有道广告“NextWave海外加速计划”第一期

游戏出海广告属于基本盘，国内版号发放回暖，今年前11个月已达1642个，目前国内收入前30的游戏公司，超过70%都是有道合作伙伴；另外微短剧2024年市场规模505亿元，预计到2028年有望突破1000亿元。

Passion Ark

有道广告MCN好像是叫，我去搜了一下，感觉还挺有意思，最近一帮油管上的网红也开始进军微短剧，居然也是霸道总裁系列，我也学个新词“the Domineering CEO”。

4.有道领世的投入和思考

当时Q3财报出来，公司提到会继续加大对有道领世的投入，我第一反应其实是打个问号的。

学习服务这块，说白了还是偏传统教培+内容分发的逻辑，强依赖投放、吃现金流，也谈不上规模经济。再叠加AI时代、双减之后、人口红利退潮，按纯财务理性去算，把这块业务全砍掉，短期报表反而会更好看。

这次股东大会，算是消除了我这个疑虑。

如果学习业务全砍，会带来两个问题：一是AI会失去最真实、最高频的落地场景；二是模型容易变成“空心的技术”，越做越像实验室项目。

有道现在的选择，是只留下有道领世这种最适合AI的部分。

高考这个场景属于需求刚性强、路径清晰、结果可验证。而且高考这个场景，从人口结构上看，出生人口和高考人口存在剪刀差，未来十年的视角看，需求不但没消失，反而更集中；再加上“普职融通”等政策，真实升学需求在扩大。

另外有道领世的产品结构是AI负责路径和个性化，录播解决规模，服务负责长期陪伴，直接参与下一步学什么、怎么学的问题，符合AI原生这套逻辑。

股东会上播了一个今年新上的AI批改作文的功能的demo视频，感觉这玩意真的太实用了，产品同学找痛点场景还是蛮准的，这属于典型的非标场景的工程化。

5.关于回购和我自己的判断

公司这几年持续推进回购，金额不算夸张。2022年启动回购以来，额度提升至4000万美元，11月刚宣布将计划延长至2026年，目前已累计回购约750万股ADS、金额约3380万美元，长期态度相对明确，阶段性估值和现金状况允许的情况下，给投资者信心。

2024年全年盈亏平衡，2025年大概率经营现金流平衡，当前这种疯狂AI基建环境下，公司战略和业务走的算是比较稳。

个人倾向，后续无论AI原生这套工作流，在哪些地方持续改变业务结果，最好都要用AI订阅收口，这个是现在有道最简单而且最可持续的商业模型。

昨天数据11月美国CPI数据大幅低于预期，货币宽松预期升温，叠加懂王近期关于产业、科技和本土制造的一系列发声，有道也来了一波小反弹，后续看好走出情绪修复与AI逻辑共振。

$有道(DAO)$ $AppLovin Corporation(APP)$