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核心观点：国产大模型龙头冲刺港股，行业赛道热度高，营收增速迅猛但烧钱同样惊人。MiniMax 以全球化C端产品突围，靠用户和创新搏高增长；智谱AI以本土政企安全立足，靠信任和合规求确定性。两个票对于资本市场都是稀缺品种，代表AI发展的两种范式。关键在于你更相信：未来属于全球化的AI消费平台，还是自主可控的AI基础设施？

一、基本面情况

MiniMax：这是一家“出海狂魔”型AI公司，产品直接打向全球200多个国家，个人用户超2亿，靠自家大模型做APP（比如星野、海螺AI）疯狂吸粉。技术能打，视频和文本模型全球前五，赚钱主要靠海外C端订阅+API调用，典型的“不靠爹、自己闯”的AI新势力。

 智谱AI：智谱走的是“抱大腿”路线——深耕国内政企市场，客户包括政府、国企、大厂，8000多家机构都在用它的GLM大模型。强调安全合规，幻觉率全球最低之一，背靠国家队资源，收入三年翻五倍。说白了，它不是冲全球，而是稳稳吃下中国本土AI基建这口大饭。

市场预计，全球大模型市场规模2030年将超3000亿美元。以基于模型收入口径计，全球大模型市场将由2024年的107亿美金迅速增长至2029年的2065亿美金。

二、赚钱模式

MiniMax：靠“卖AI服务”给全球老百姓和小公司。它就像开了个“AI应用商店”，自己搞大模型，然后做成各种好玩好用的APP（比如能聊天、写故事、生成视频的工具），让全世界用户下载、订阅、充会员。同时，也把模型接口（API）卖给中小企业，按调用量收费。简单说：用户越多、用得越狠，它赚得越多，走的是“薄利多销+出海变现”的路子。

Minimax认为，在大模型时代，模型本身就是最终产品，传统APP只是卖模型的渠道。所以它一边打磨底层大模型，一边亲自下场做爆款应用——2025年前三季度，71.1%的收入直接来自自家AI原生产品，其中虚拟社交App“星野（Talkie）”和视频生成工具“海螺AI”各贡献35.1%和32.6%，在海外青少年中爆火，用户日均使用高达70分钟，黏性极强；剩下的28.9%来自企业API服务。这种“自研+自营”模式让MiniMax超70%收入来自海外，有效规避了单一市场风险，但也意味着它必须持续创新、高强度运营，还要应对复杂的国际环境——高增长的背后，是高门槛、高投入。

智谱AI：专给政府、国企、大厂“搭AI后台”。它不太搞C端APP，而是把大模型打包成“企业级服务”，卖给银行、能源、通信这些大单位。你可以理解成——别人要建AI系统，智谱就提供“发动机”（模型）+“维修工”（部署+维护）。合同一签就是几十上百万，客户稳定、回款有保障。说白了：不靠流量，靠关系+安全+定制，吃的是国内政企这口“铁饭碗”。

招股书显示，智谱的客户包括中国前十大互联网公司中的九家。但挑战也同样明显：每个本地化项目都需要大量定制和交付，是“重活、累活”，难以像互联网产品那样指数级规模化增长。而且，其最大客户收入超过总收入10%，前五大客户收入占营收始终超过 40%，客户集中度较高，且年度间前五大客户变动很大，存在一定的项目制波动风险。

三、技术方向

MiniMax走的是全模态通用AI路线，自研覆盖文本、语音、音乐、视频四大模态：

Ø 文本模型 MiniMax M2 开源后冲进全球前五；

Ø 视频生成模型 Hailuo-01/02 全球顶尖（仅次于字节Seedance）；

Ø 语音模型 Speech-02、音乐模型 Music-01/02 均属国际第一梯队。

它的目标是打造能“看、听、说、生成”的全能AI，支撑C端产品体验。

 智谱AI则聚焦大语言模型（LLM）的深度优化与安全可控：

Ø 自研 GLM（General Language Model）架构，是中国少有的全链路自主可控大模型技术栈；

Ø GLM-4.6/4.7 在编程、逻辑推理等任务上表现优异；

Ø 最关键的是，其幻觉率仅1.3%，为全球最低之一，在斯坦福《2025 AI指数》中被列为“最可靠模型”。

它的核心不是炫技，而是让模型“不说胡话、不乱操作”，满足政企对安全合规的硬需求。

四、财务数据

根据招股书，智谱AI走的是“重研发、长周期”路线：2025年上半年收入1.91亿元，净亏损却高达23.58亿元，研发投入是收入的8.35倍，光算力费用就烧掉11.45亿元，占研发支出七成以上。而MiniMax虽同期亏损35.78亿元（收入3.73亿元），但钱不仅投研发，也砸在海外用户增长上——2024年营销费用一度达收入的285%。不过其财务正快速改善：毛利率从-24.7%转正至23.3%，B端业务毛利率高达69.4%。更惊人的是，MiniMax仅用约5亿美元、385人团队，就服务超2.12亿全球用户，累计研发投入不到OpenAI的1%，投入产出比远超大厂。

四、发行结构

1、基石机构

MiniMax 的基石不仅拉满了，而且阵容相当豪华。根据招股书和公开信息，MiniMax 本次港股 IPO 引入了 14 家基石投资者，合计认购金额高达 27.23 亿港元，占发行规模近 65%（按中间价计算），远超港股科技股通常 30%–50%的基石占比，属于高确定性、强信心背书的典型信号。更关键的是，这些基石不是随便凑数的，而是覆盖了四大顶级类型：

全球主权财富基金：阿布扎比投资局（ADIA）；

中国科技巨头：阿里巴巴（通过 Alisoft China）；

国际长线资管巨头：Aspex、Eastspring（瀚亚）、Mirae Asset（未来资产）；

顶级中资PE/VC：高瓴（HGI）、博裕资本、IDG、易方达、泰康人寿等。

 智谱AI的基石阵容，则是充满了你懂的色彩：堪称近年港股科技IPO中最本土化、最具政策信号意义的基石组合。

根据招股书，智谱本次IPO引入11家基石投资者，合计认购29.8亿港元，占全球发售规模的68.6%（假设超额配股权未行使），近七成股份被长线资金提前锁定。

更关键的是，这份名单透露出强烈的“国家队+核心产业资本”色彩：

北京国资系：北京国有资本运营管理公司（代表北京市级财政资金）

头部险资 & 公募：泰康人寿、广发基金

顶级人民币基金：高瓴（HGI）、上海高毅

产业资本 & 科技伙伴：凌云光（AI视觉上市公司）、雾凇科技等

国际长钱：JSC International、3W Fund 等

 MiniMax 的基石是“全球顶级机构用真金白银投票”，智谱AI的基石则是“国家队+核心资本联手托底”。哪种更好，你们心里肯定有答案！

2、公开发售机制：

Minimax：回拨20%，25.4万手，量大管饱。

智谱AI：回拨20%，7.48万手，也不算少。

五、估值分析

1、IPO市值

Minimax IPO发行是504亿港元（上限发行）。

智谱AI IPO发行511亿港元。

2、估值对比

MiniMax：根据招股书， 2025年前三季度实现收入5344万美元，Q3环比增长34.6%，假设Q4保守增长20%，全年收入约7700万美元（约合5.39亿元人民币，按1:7汇率）；其港股IPO估值为504亿港元（折合453.6亿元人民币，按1港元=0.9人民币），由此计算得出2025年动态市销率（PS）约为 84倍。

智谱AI：招股书显示，智谱AI 2025年上半年收入为1.91亿元人民币，考虑到其政企客户集中于下半年验收（历史H2占比约60%），推算全年收入约4.78亿元；公司IPO估值为511亿港元（折合约459.9亿元人民币），据此得出2025年动态PS约为 96倍。

 MiniMax和智谱AI的估值不是按A股逻辑，而是按硅谷一级市场逻辑定价。若2026年MiniMax用户增长放缓，或智谱AI政企订单不及预期，PS可能快速压缩至30–50倍，股价回调压力大。

六、面临挑战

MiniMax当前面临重大法律风险：2025年9月，迪士尼、华纳等12家好莱坞巨头在美国对其提起版权侵权诉讼，指控其“海螺AI”未经许可使用《星球大战》《小黄人》等超50个顶级IP训练模型并生成侵权内容，索赔或高达数亿美元，并可能要求下架产品、切断支付渠道。由于MiniMax超70%收入来自海外，一旦败诉或遭禁令，不仅营收将受重创，其“全球C端扩张”模式也可能被定性为“盗版驱动”，被迫重构技术栈、引入版权成本，严重拖累增长与盈利路径——这场诉讼已非普通纠纷，而是对其商业模式合法性的生死考验。

智谱AI当前最大的挑战，是如何摆脱对定制项目的依赖，真正释放其高毛利的平台化潜力，避免成为下一个商汤。与商汤不同，智谱的底层大模型技术壁垒高、边际成本低，其MaaS（模型即服务）和API业务毛利率可达70%以上，但目前超八成收入仍来自政企私有化部署等定制项目——这类业务虽能快速做大规模，却需大量人力投入、交付周期长、复用性差，拉低了整体盈利效率。若不能在未来2–3年内将高毛利的标准化收入占比从不足20%大幅提升，智谱恐陷入“收入增长、利润停滞”的困局，空有国产大模型龙头之名，却难兑现平台型公司的估值逻辑。

七、总结

MiniMax 和 智谱AI，看似同属国产大模型“第一梯队”，实则代表了中国AI创业的两条截然不同的路径：一个向外闯，一个向内扎。MiniMax 以全球C端用户为战场，靠爆款应用（如星野、海螺AI）和全模态技术，在200多个国家跑出2.12亿用户，70%以上收入来自海外，走的是“产品驱动、轻资产、高增长”的全球化路线；而智谱AI 则深耕国内政企市场，凭借GLM系列低幻觉、高安全的大模型，绑定政府、金融、能源等关键客户，吃透国产替代红利，走的是“安全可控、重交付、稳壁垒”的本土化路线。

两家公司2025年动态PS均在85–100倍之间，估值对标全球一级市场而非A股逻辑，虽未盈利但亏损收窄、基石强劲。然而高估值也意味着高预期——MiniMax 要持续证明用户黏性与出海合规能力，智谱AI则需加速从“项目制”转向“产品化”。打新押谁，本质上是在赌：未来属于全球化的AI消费平台，还是自主可控的AI基础设施？

八、申购建议

两个票均积极申购。无论押注哪种模式，对于资本市场都是稀缺品种，从中签率来说，Minimax货量更多，相对来说更容易中签。

$智谱(02513)$ $MINIMAX-WP(00100)$