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这一批虽然10股连发，但是真正冲突的也就前一批的6个和后一批的4个。严格意义上来说，后一批不是ah就是小盘股赌概率，所以这次真正值得分析的也就第一批的几个。

我们一起来看下这一轮的大模型之争。同样都是预估市值500亿HKD上下，也基本上都是国产二线的大模型。但各自侧重点有所不同。

先来看看智谱的情况。智谱是中国领先的LLM研发企业，专注于构建全栈通用AI基座模型和相关Agent技术。

智谱的业务主要围绕G端和B端客户的私有化部署展开，目前已为超过12000家机构客户，约8000万台设备提供支持。本地化部署也是公司主要收入来源。25年上半年，这部分的收入占比高达84.8%。

22年到24年的营收分别为0.57亿、1.24亿和3.12亿，25年上半年营收1.9亿，同比24年同期的0.44亿增长332%。

22年到24年的亏损持续增长，24年亏损高达29亿，25年上半年的亏损也高达23.5亿。经调整后的亏损为24年24.6亿，25年上半年为17.5亿。

研发投入在24年砸了22亿，25年上半年砸了近16亿，亏损的钱超过7成都用于研发上，不愧为一家以技术驱动的研发公司。

亏损增长主要来自于业务增长导致的研发成本增长以及全球化带来的营销成本增长。亏损增长在高速发展期无可厚非，但公司无法预期未来能够盈利，也就是砸下去的钱可能血本无归。不过有国家队撑腰，一年几十亿的亏损也不是什么大问题。

公司已完成八轮融资，累计募集资金超过83亿，最后的投后估值为243.8亿。本次发行市值511.55亿HKD，即459.16亿RMB，较上一轮的估值提升88%。

隔壁刚准备卖身Meta的Manus上一轮估值是5亿美元，这一轮估值20亿美元了，直接提升4倍，但Manus之前估值较低，20亿美元也就不到160亿港币。

另外一个可对比的角度，就是百度。百度的大模型估值估计也就只有几百亿港币的水平，这么一看智谱的可上涨空间其实并不大。换句话说，去打智谱，不然逢低买入百度有性价比。百度除了大模型之外还有昆仑芯和萝卜快跑的预期在。题外话，今天埋伏的百度终于吃肉了。这个利益相关，请理性参考。

基石中规中矩，不是特别豪华，总共基石锁定68.62%，其中32.03%都在北京金融控股集团有限公司旗下的JSC International Investment Fund SPC手上。本身就是国家队，背后有地方政府的资金支持也无可厚非。

保荐人是CICC，这个保荐人既能上天也能下地，最近几轮破发率还是蛮高的。绿鞋也是它，但记住CICC的绿鞋从来形同虚设，别指望它的绿鞋了。

公配发行7.484万手，回拨20%，基石锁定68.62%，留给国配的只有11.38%的份额了。按照目前的冻资情况分析，大概率会有2000亿到2500亿左右的资金会选择申购，差不多1000倍到1250倍左右。乙头和甲尾应该都能稳1手求2。但资金冲突下，能打乙组还是打乙组，这次一手摸的用户不会大幅降低。

说完智谱的情况，再说说MiniMax。这两哥们真有趣，一个全球大模型第一股，一个全球化大模型第一股。

MiniMax和智谱走向了不同的道路，它的营收主要来自于两部分，一是面向个人用户的软件订阅收费+虚拟商品+广告费用，二是面向开发者和企业的API调用和Mass收入。其中前者是公司主要收入来源，主要就是Talkie（星野是国内版）和海螺。

这里未来重点要看海螺的发挥，Talkie大概率和Sora2一样昙花一现，没法真正留住用户。但海螺未来也并非是一帆风顺。

一是海螺在去年9月被迪士尼、环球影业、华纳兄弟联合指控在未获得授权的情况下使用了知名IP用于模型训练和内容生成，公司被索赔高达7500万美元。这笔巨款预计和25全年的营收差不多，而且这不仅仅是赔款的问题，还可能因为授权问题无法使用知名IP，产品的竞争力将大打折扣。

二是在视频AI生成领域，国内的可灵和即梦，甚至于百度的蒸汽机都在加速布局。外加大厂本身有生态协同的优势，生成完视频后直接上抖音或者快手发布。这一点上，海螺是个劣势。下一步得看看如何抱上腾讯的大腿，接入它的视频号。但我猜这个大概率很难，腾讯自己也在准备发力AI。

23年到24年的营收分别为346万和3052.3万美元，25年前9个月的营收为5343.7万美元，同比去年同期的1945.4万美元增长175%。

22年到24年的亏损分别为0.73亿、2.69亿和4.65亿美元，经调整后为1215万、8007万和2.4亿美元，25年前9个月亏损为5.12亿，经调整后为1.8亿。亏损在持续扩大，但亏损幅度有所收窄。经调整后的亏损对比智谱好一些。

高增速下的持续亏损，其实也还行。尤其是毛利率25年前9个月已经回到23.3%了，大有改善。

这个在我看来，比智谱可能好一些，至少面向C端用户，还可能有盈利的哪一天。至于啥时候盈利，就得赌海螺能不能持续发力了，但是在上面分析完之后，我觉得盈利的机会也很渺茫就是了。

相比智谱，MiniMax的基石就有点豪华了，包括阿布扎比投资局、阿里巴巴、博裕资本、易方达投资、IDG资本等14家基石合计认购67.88%。这个可比智谱的地方政府资金认购一小半的情况好太多了。

保荐人也是CICC，外挂一个瑞银集团，没啥可以说的。CICC什么都敢保荐，目前在我看来比华泰还坑。绿鞋也有，不过不用太指望就是了。

公配发行25.23万手，这个几乎是只要打了就会中，比壁仞科技的的货还要多。基石锁了67.88%，留给国配只有12.22%了，和壁仞科技一样，也是国配少于公配。

按照目前的冻资情况分析，大概率会有1500到2000亿左右的资金会选择申购，略低于智谱。差不多是750倍到1000倍之间。基本上融资打个400手左右就能稳一手，甲尾估计稳4求6，乙头稳6求9。如果也按照常规分货法，中签数量应该是壁仞的2到3倍。

结合以上信息综合判断，智谱和MiniMax的确定性都是在的，但是估值都贵，预计涨幅大概率不会很高，最高可能也就30%的预计涨幅。

如果非要在两个之间选，可能MiniMax是更好的选择，无论从期望和中签数量上，都是MiniMax占优。基石上也是MiniMax更豪华。

不过我个人对AI大模型不太感兴趣，所以肯定不会主力打这个。我的观点，通用大模型未来肯定只会在大厂中诞生赢家，或者说压根没啥赢家。创业公司到最后要么卖身，要么卖灵魂，不然财力肯定无法支持日益增长的成本。

但是大模型第一股还是要参与一下的，我可能会酌情打10万融资的MiniMax，一手摸智谱碰碰运气。

题外话，壁仞科技都卖了，小号的2手卖的还不错，各赚4000+，大号的3手卖的不太行，只赚了8800+。合计赚16800，略低于1.7万的预期，早上一度能赚2万+没走，还是太贪心了。

新的一年也祝各位读者，多中肉签，远离垃圾股。

$MINIMAX-WP(00100)$ $智谱(02513)$ $壁仞科技(06082)$