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【招股详情】招商独家保荐

国恩科技 $国恩科技(02768)$ 股份有限公司是一家专注于化工新材料及明胶、胶原蛋白上下游产业的中国供应商。

2021年收购东宝生物股份：公司持股21.18%股权，成为其单一最大股东。收购目的为扩大大健康板块的产品组合，深化垂直整合。

2024年7月收购香港石化：收购目的为发展绿色石化新材料业务，扩大高性能聚苯乙烯产能，利用其深水泊位作为航运基地，并增强国际影响力

2024年12月收购国恩化学：收购目的为拥有其现代化基础有机化工原料生产线，实施化工新材料行业的纵向一体化发展战略。

【公司业务】

①大化工板块（占96.5%）：

有机高分子改性材料占50.6%，以一种或多种通用树脂（PP、PS 、 PVC、ABS 等）、工程树脂（PA、PC、POM、PBT、PPO 等）及特种工程树脂（PPS、PI、PPA、PEEK）为基础，通过添加功能性添加剂或与其他树脂共混，提升其机械强度、流变性能、阻燃性能，以及电学、热学、光学和磁学等性能。

绿色石化新材料占22.4%，包括通用聚丙乙烯GPPS、高抗衡聚苯乙烯HIPS、可发性聚苯乙烯EPS、聚丙烯PP。

有机高分子复合材料占18.2%，包括片状模塑复合材料SMC及其产品、高压树脂传递模塑HP-RTM产品。

②大健康板块（占3.5%）：主要包括明胶、胶原蛋白及其衍生品、空心胶囊等。

【往期业绩】

收入：134.1、174.4、191.9，158.6及174.4亿，25同比+9.97%，历史增长十分稳健

净利润：7.2、5.4、7.2、5.4及7.2亿，净利润这五年波动，但25年同比+32.51%修复强劲

毛利率：11.79%、9.18%、8.30%，8.08%及10.38%；

净利率：5.40%、3.09%、3.76%，3.43%及4.13%。

主业改性材料往期曾因为原材料价格大幅度波动，利润大受影响，自20年持续回落，但24年强劲反弹，而公司的营收增长十分稳健，基于上述原因，毛利率和净利率是持续下行的，好在目前原材料价格趋于稳定，且25年表现比24年更优。

不过改性材料全球龙头金发科技的表现较为一般，虽然毛利率领先，但净利率不到1%了，24/25年的修复力度并不强。这样看国恩的盈利水平还是不错的。

从行业看，有机高分子改性材料+有机高分组复合材料市场竞争十分激烈，第一名金发科技市场份额不到6%（金发是改性塑料龙头，按招股书数据有机高分子占比仅5.3%，属于细分），行业极度分散，毕竟材料种类也繁多，国恩科技排名第二，市场份额2.5%，也是中国最大的聚苯乙烯生产商。

2025年改性塑料行业受益于进口替代、电子、新能源与光伏需求拉动，行业确实景气了不少，属于回暖修复期。只计改性塑料业务表现，全球龙头金发科技同比增长14%，国恩股份同比10%，普利特同比约35%，道恩股份同比8.8%。

AH看，国恩科技近期大A走的也非常强，距离近期前高还有一定空间，但目前还是在调整短期阻力60，目前折价区间在35~50%左右。

基石占比28%，质地普通，包括利冠、SLD International、申万宏源证券、First Seafront Fund（前海开源基金）、新嘉财富、丞安国际、Luminous Horizon（复星国际）、富国基金。

【行业赛道】6分，化工赛道无缘热门

【公司业绩】6分，增收稳定，24年利润修复，毛利率下行符合行业

【股东基石】7~8分，一堆基金

【公配货量】1.5万手，少

【情绪孖展】半天4倍，总额5亿，不算热门

【估值】定价区间折价35~50%，非常宽泛，有不确定性

【国恩科技整体评级】5~7分，因为国恩是AH无绿鞋，上市首日直接入通，和吉宏一样，所以更加关注大A目前的走势，而基本面叙事还是偏向下游光伏新能源的增长，这点在HK是有一定热度，就是折价不确定性太大，同时需要观望大A能否突破，总感觉在炒二级！

$恒生指数(HSI)$ $恒生科技指数(HSTECH)$

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