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1.

概海无涯，波澜颠簸，漫漫无期。中概大航海这场大型冒险活动，那可真是：

夏侯惇看路易十六 —— 一眼望不到头。

但雪虐风饕寒冬里，达某肉贴肉陪你。那么多年，我觉得有些模式我已有相对深的理解，可以从长期投资此类商业模式上赚到钱，比如一般投资人都不太关注的二手生意。乍看起来，消费K型化，极致性价比，二手是好生意，是大趋势；但我对二手生意一直有个核心困惑：

龙头的营收持续高增长，行业规模持续扩大，集中度不断提升，这些都不假，但核心问题是，为什么这个行业的企业很多长期不赚钱或维持微利？二手这个生意模式——用巴菲特老爷子的话来讲——第一是不是个好生意；第二，到底有没有河，而河里有没有鲨与鳄？

我们仔细检查二手行业的产业链，会发现一个问题。这个行业是典型的两头肥中间瘦的结构。两头肥中间瘦具体是指：

回收端相对较肥——最前面那头获客的电商平台、手机品牌/零售几乎没有边际成本，仅仅是场景流量，可赚走大概8%-9%的服务费和返点；

零售端相对较肥——最后面那头把二手卖给消费者的终端零售商，其承受周转风险，需要利润补偿，一般加价5%-15%（二手奢侈品稍微高一些，一般加价30%-50% ）。

中间那段很瘦——中间的回收商与分销商是周转生意，利润微薄，瘦骨嶙峋，赚不到钱，比如只做中间的回收环节的闪回科技，货源严重依靠运营商和小米，被掐头去尾，毛利率只能维持在 5%-8%区间。这怎么玩？

所以这个行业不是没有利润，而是“只做中间没有利润”；要放大利润率逻辑有两个，1. 垂直整合，吃掉全产业链多层利润，不给别人掐头去尾的机会；2. 更多地出海求利润，因为海外有套利空间。许多地方的人不要房不要车，但对iPhone的需求却如饥似渴，东南亚、非洲等二手 iPhone价格普遍（居然）比美国要高 20%以上，某些地区高50%以上。

我认为能投的二手生意，就是像爱回收这样可以第一完全垂直整合，第二又可以出海（AHS Device）的公司。二级股票市场上，二手生意能投的上市标的屈指可数，关键是这些稀缺标的，仍然便宜不贵，比如二手龙头爱回收，二手车龙头优信——国内二手生意的上市公司，估值都很便宜。

但这种模式是可以长期持久的。高频曝光，低频交易，高客单价。由于高频的曝光，消费者一定见过或者听过，平时可能用不到，但一旦我要卖旧手机了，我就会想到爱回收；一旦我要买二手车了，我就会想到优信。粗水长流，从来不曾记起，永远不会忘记。

2.

作为我的爱股之一，爱回收股价表现比较好，已经冲到中国梦的最大持仓之一。

看一下这个季度的财报，Q4也可以看出2025年年度的财务表现。目前环境下能保持这个增长状态的公司其实不多（2025年上半年，A股全市场上市公司的总营收同比增速仅为0.16%，30%左右增长的公司非常稀缺，可以跑赢90%以上的A股公司）。

（来源：公司财报）

4Q25这个季度，万物新生（爱回收）总净收入62.5亿（历史新高），同比增长29%，超出指引高端。自营仍然是主营，1P（自营）产品收入同比增长30.7%，58.3亿元；3P（平台）服务收入4.2亿元，同比增长8.8%。

利润侧，4Q25的non-GAAP经营利润1.8亿元（即经调整口径，不含员工股权激励费用、无形资产摊销及因收购产生的递延成本），同比增长38.1%；Non-GAAP净利润创新高，1.4亿元，同比增长14%。

加上前三个季度，2025全年，爱回收收入210.5亿，同比增长28.9%。全年non-GAAP经营利润5.6亿元，同比增长35.5%，GAAP净利润3.4亿，也是首次实现GAAP准则下全面盈利。

管理层对于下一个财报季度（1Q26）的业绩指引： 公司目前预计总营收将在58.600亿元至59.600亿元人民币之间，同比增长25.9%至28.1%。

我认为业务持续拓展的几个催化剂：

第一个是以旧换新场景持续发力。在秋季新品发布后的换机潮中，以旧换新场景带来的业务增量非常可观，当然这背后离不开与京东深度的战略协同。在这个场景里，旧机抵扣直接变成了用户购买新机时的大额现金折扣。流量是带着强烈交易意愿自然涌入的；而爱回收作为后端的独家或核心履约方，大幅削减获客成本，坐收高质量二手货源。只要京东们的新机还在卖，爱回收的货源就不会断。

以旧换新场景示例如下：

（来源：公司财报）

第二个是拓店（管理层原话：2026年重点是扩大潜在市场和履约网络）：爱回收此时此刻在中西部地区的门店，大多仅覆盖地市级主城区，下沉拓店空间很大。公司的目标，中期从当前约 2200 店开到 5000 店（截止4Q25，2195家，一年里净增加334家 ）。持续拓店是规模效应的来源之一，提升履约能力，带动回收和销售增长。

第三个是单品毛利提高，逐渐实现C端销售（15%以上毛利率）、通过合规翻新（约 20%毛利率）提高利润率。多品类回收本身也可以提高毛利，目前奢侈品+黄金市占率低但增长快，4Q多品类回收业务整体回收GMV同比增长125.7%。

第四是海外业务，这个我倒觉得不着急，算是未来的一个想象力。CapEx还是花在国内拓店上，边际的ROI仍然很高。海外的收入目前占比也不高，但就像我前面说的，海外很多市场 iPhone价格比美国还高，具备很高利润空间。

另外有两个信息值得再提一下，一个是与京东深度合作更加长时间，业务协议延长到2030年底，京东持有爱回收34%的股票，这条大腿要抱牢；第二是股东回报，除了之前公布的新的股东回报方案（2025-2027年，每年将以不低于Non-GAAP NP 60%进行股购或分红），爱回收第一次给股东现金分红2350万美元，支付日期预计在2026年4月24日左右。

3.

投资爱回收说到底还是要回答那个问题：二手生意到底如何，以及爱回收有没有壁垒？

这家公司的核心优势我认为是，已经完成了垂直整合，能吃到两头肥中间瘦的产业链里利润的大部分，其他玩家要进入这个行业比较难以短期逾越的壁垒包括：一、来自线上京东与线下门店的流量精准灌溉；二、诸如苹果等手机品牌商货源直通；三、2000+门店强履约能力以及未来潜在的扩店能力；四、重资本自建的自动化供应链；五、从来不曾记起永远不会忘记的二手界品牌效应。

行业比较破碎，但我认为经过整合以后，这个行业的进入门槛是挺高，你很难像看到外卖大战一样会看到一场二手大战，我甚至认为爱回收的护城河要好过美团。

我认同巴菲特对于他稀罕的生意的判断，“最值得拥有的生意，是那种能在很长一段时间内，以极高的回报率持续，运用增量资本的生意。” （The best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return.）然而 the best business所谓最好的生意往往估值很贵，如果“用比较合适的回报率持续利用增量资本“也算不错的生意的话，二手经济我会重点关注。至少此时此刻，你很难买贵。

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利益披露：作者持有 $爱回收(RERE)$ 多头仓位。

本文不构成任何投资建议。