社区

[强] 发行情况

资料来源：招股说明书

[强] 财务情况

公司超90%的营收来自HUD解决方案，按产品性能与定位可分为W-HUD（挡风玻璃型HUD）和AR-HUD（增强现实型HUD），前者为基本盘业务，核心产品为适配主流车型的基础款HUD，可显示车速、导航、ADAS驾驶预警等核心驾驶信息，技术成熟、成本可控，是公司当前主力走量产品，2024年贡献公司82.7%的营收；后者为公司重点发力的高端增长产品，可实现导航路径实景叠加、动态物体追踪、智能驾驶决策可视化等高级功能，是L2+及以上智能驾驶时代的核心人机交互载体，营收占比随行业升级持续提升，2026年前三季度已达到26.2%。

2022-2025年前三季度，公司营业总收入分别为2.1亿元、5.5亿元、5.8亿元、4.8亿元。2023-2025年前三季度，公司营收同比增长率分别为156.6%、5.1%和11.7%，增长呈现先爆发后放缓的态势，2023年高增长主要系核心爆款车型配套放量带动HUD产品销量翻倍，后续增速回落主要受汽车行业价格战向上传导导致产品单价下滑、下游车企新车投放节奏放缓影响。

2022-2025年前三季度，公司整体毛利率分别为22.6%、25.6%、27.3%、23.9%，2022-2024年在行业产品单价持续下行的背景下逆势稳步提升，核心得益于规模效应释放、平台化开发带来的原材料单位成本下降，成本控制能力优于行业同行；2025年前三季度毛利率有所回落，主要系高毛利产品占比下滑叠加行业价格战持续升级影响。

2022-2025年前三季度公司销售费用率分别为7.2%、2.4%、4.2%、3.8%，整体维持在汽车电子行业较低水平，主要系公司作为ToB模式的汽车Tier1供应商，客户拓展以定点招投标为主，无需大额线下营销与渠道推广投入，费率波动主要系营收规模变动带来的摊薄效应；报告期内，研发费用率分别为39.0%、9.9%、10.7%、10.2%，2022年高费率主要系当期营收规模较小，研发投入占比被动抬升，同时得益于精简研发人员架构以及研发效率的提高，后续费率稳定在10%左右的行业合理区间，持续聚焦AR-HUD、双焦面显示、光波导等前沿技术的研发，技术投入与车载HUD行业技术迭代节奏匹配。

剔除优先股公允价值变动、股份支付、上市开支等非经常性因素后，公司经调净利率分别为-37.0%、2.4%、-1.2%、-3.6%，2023年已实现盈利，2024-2025年前三季度受营收增速放缓、毛利率阶段性回落影响出现小幅经营亏损。

资料来源：招股说明书

公司的现金流状况整体承压明显，2022年至2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1.4亿元、-1.2亿元、0.3亿元和-0.5亿元，仅2024年短暂转正，自身主营业务造血能力不足，日常运营、研发投入与产能扩张高度依赖外部融资支撑。截至2025年9月末，公司账上现金及现金等价物1.0亿元，2022年至2025年前三季度的流动比率分别为0.3、0.4、0.4、0.3，表明公司短期偿债能力存在较大缺口，短期债务周转与流动性压力较大。

资料来源：招股说明书

[强] 综合评估

• 市值

51.83亿-59.23亿港元。

• 估值

本文选取华阳集团、经纬恒润作为泽景股份的可比公司。

华阳集团：国内领先的汽车电子及轻量化零部件供应商，主营智能座舱、智能驾驶、智能网联及精密压铸业务。公司在车载抬头显示（HUD）领域具备突出优势，产品覆盖 W-HUD、AR-HUD 等主流路线，出货量与市占率长期位居行业第一，深度配套比亚迪、长城、吉利、理想、蔚来等主流车企。依托完整的智能座舱产品线和产业链协同能力，公司从部件到系统方案均具备自主研发与规模化交付能力，是国内少数能提供多品类汽车电子整体解决方案的 Tier1 厂商。

经纬恒润：专注于汽车电子、研发服务及高级别智能驾驶解决方案，产品覆盖智能驾驶、智能座舱、车身控制、底盘、新能源等多个领域。公司在智能座舱领域布局 AR-HUD、座舱域控制器等核心产品，已获得多家主流车企定点并实现量产。凭借全品类汽车电子研发与集成能力，公司可为整车厂提供电子电气架构、域控制器、车载交互显示等一体化方案，客户覆盖国内头部新势力、自主品牌及部分国际车企，综合配套能力与项目落地能力较强。

资料来源：iFinD，臻研厂

注：PS=市值/（2025年前三季度营业收入*4/3）；1港元=0.8792元人民币

从营收规模与增长表现来看，泽景股份的营收体量远小于两家综合型汽车电子龙头。增长节奏上，泽景股份 2023 年营收同比增速达 156.6%，远超两家可比公司的同期增速，2024 年却骤降至 5.1%，2025年前三季度 11.7% 的增速仍显著低于可比公司水平。这种增长差异的核心源于业务结构与客户结构的本质区别，车载 HUD 赛道正处于渗透率快速提升的行业红利期，泽景股份作为垂直聚焦 HUD 单一赛道的厂商，营收完全依赖 HUD 单品的定点放量，2023 年的高增长来自理想 L7 爆款车型的订单红利，而华阳集团、经纬恒润作为综合型汽车电子 Tier1 供应商，除 HUD 外还布局了智能驾驶、座舱域控、车身电子等多条成熟产品线，营收基本盘更具韧性，不会受单一车型销量波动的影响，同时两家公司客户覆盖合资、自主、新势力全谱系主机厂，客户结构更分散，而泽景股份前五大客户收入占比超 80%，客户集中度极高，订单抗风险能力更弱，2024 年爆款车型红利消退后，叠加汽车行业价格战向上传导的订单压力，营收增速便出现大幅回落，与两家可比公司的稳定增长形成鲜明反差。

从毛利率来看，泽景股份展现出显著的单品盈利优势，其毛利率在行业产品价格持续下行的背景下实现逆势稳步提升，2023年起一直高于两家可比公司。泽景股份 100% 的资源与产能都聚焦于车载 HUD 单品，通过全栈自研的平台化开发模式实现核心零部件通用率超 60%，在单一产品上的规模效应与成本优化能力释放更为充分，同时公司业务全部为 HUD 前装整车配套，无低毛利的分销、代工业务，产品结构纯粹度极高；而华阳集团除HUD 外，还包含车载影音、空调控制器等传统低毛利汽车电子业务，经纬恒润则布局了商用车车联网、测试服务等低毛利板块，多元化的业务结构在摊薄经营风险的同时，也拉低了整体综合毛利率。

从净利率表现来看，泽景股份持续处于大额亏损状态，但若剔除优先股公允价值变动、股份支付、上市开支等非经常性、非经营性因素，经调整后的净利率分别为 - 37.0%、2.4%、-1.2%、-3.6%，与可比公司的盈利差距大幅收窄。从经营层面来讲，泽景股份亏损的收窄来自营收规模带来的固定费用摊薄效应，2023 年营收爆发式增长后，经调整已实现 2.4% 的正净利率，验证了 HUD 单品的盈利可行性，但其 5 亿级别的营收规模，远不足以充分摊薄研发、行政等刚性固定费用，2024 年营收增速停滞之后，便重新回到小幅经营亏损的状态，而华阳集团、经纬恒润凭借百亿、五十亿级别的营收规模，即便单品毛利率低于泽景股份，也能通过规模效应充分覆盖固定经营费用，实现稳定的盈利。

从估值水平来看，泽景股份发行PS为 7.1-8.1 倍，显著高于两家可比公司。这种估值差异或来自市场对公司成长阶段、赛道纯粹度、盈利弹性的不同定价。首先，从成长阶段来看，泽景股份处于成长早期，营收规模小，在 HUD 赛道国产替代的浪潮下，未来营收增长弹性大，而华阳集团、经纬恒润已进入成熟稳定发展阶段，市场给予的成长溢价有限；其次，从赛道纯粹度来看，泽景股份是纯车载 HUD 赛道的垂直厂商，完全绑定智能座舱 HUD 渗透率提升的行业红利，当前国内乘用车 HUD 前装标配渗透率仅 13.9%，未来仍有 3-5 倍的成长空间，市场给予了明确的赛道成长溢价；此外，泽景股份作为港股新股，发行市值包含了新股的流动性溢价，而华阳集团、经纬恒润是 A 股上市多年的成熟标的，估值已充分反映行业平均水平与自身经营基本面，同时市场对泽景股份的高估值，也隐含了对其未来盈利弹性的预期，公司经调整净利率已无限接近盈亏平衡，未来随着营收规模持续增长，规模效应释放后盈利弹性远大于已实现稳定盈利的两家可比公司，但高估值也对应着更高的经营风险，若公司后续营收增速不及预期、盈利拐点迟迟未到，将面临较大的估值回调压力。

• 上市团队

资料来源：招股说明书

公司的上市保荐人为海通国际和中信证券。

海通国际历史上作为保荐人参与了83个项目，其中暗盘有42家公司上涨，21家公司下跌，20家公司平盘，破发率25.30%，首日破发率21.69%，胜率较高。2025年以来共参与保荐了8个项目，其中暗盘仅2家破发，首日无破发，参与项目较少，但表现不错。

资料来源：AIPO

中信证券历史上作为保荐人参与了49个项目，其中暗盘有40家公司上涨，8家公司下跌，1家公司平盘，破发率16.33%，首日破发率同样为16.33%，市场信任度较高。

资料来源：AIPO

• 超额配售权

此次发行无超额配售权。

• 发售量调整权

此次发行无发售量调整权。

• 回拨机制

此次发行采用机制B，公配固定分配比例为10%。

• 基石投资者

此次发行共2名基石投资者：香港高精尖（北京市属国资控股）、盈科壹号（北京顺义国资委控股），合计认购1.1亿美元，按发售价中值45港元计算，相当于此次全球发售股份的15.06%及紧随全球发售完成后已发行总股份的1.98%。

• IPO前融资

自成立以来，公司经历了8轮融资，融资金额合计6.8亿元人民币，吸引了覆盖顶级市场化 VC/PE、头部车企产业资本、科技巨头战投、国资产业投资平台的顺为资本、国投创盈、一汽投资、北汽产投、尚颀资本、中信金石等一众知名投资机构入局。2024年11月E轮融资价格为每股48.24元人民币，较发售价中值45港元折让39.42%。

• 上市开支

此次发行的开支总额估计约为6,810万港元，按发售价中值45港元计算，占募资总额的9.3%。其中承销费用2,930万港元，占比约为4.0%。 

资料来源：招股说明书

[强] 是否打新分析

从基本面来看，泽景股份作为国内车载HUD赛道头部厂商，深度受益HUD渗透率提升红利，是少数实现W-HUD、AR-HUD全品类量产的本土Tier1厂商；核心竞争力突出，全栈自研叠加平台化开发模式，毛利率持续优于华阳集团等可比同行，绑定比亚迪、小米、理想等头部主机厂，手握90+车型定点，订单储备充足；盈利拐点临近，剔除非经营性因素后，经调整净利率已无限接近盈亏平衡，主营业务盈利可行性已得到验证。但与此同时，公司也面临不容忽视的风险，不仅营收增速大幅放缓，前五大客户收入占比超80%，订单抗风险能力较弱，还需直面行业价格战加剧带来的产品单价下滑、毛利率承压问题，同时短期债务周转与流动性压力较大。长期来看，若公司IPO募资顺利落地，叠加AR-HUD高端产品放量、定点车型集中量产，有望凭借规模效应实现经营盈亏平衡，打开长期成长空间，后续需持续跟踪其营收增速与盈利拐点的兑现情况。

从发行结构来看，保荐人为海通国际、中信证券，过往业绩较好，市场信任度较高；仅引入2名基石投资者，占比较低，且阵容较为单薄，无头部产业资本、顶级外资机构参与，不过均为北京国资体系，体现出公司龙头地位、核心技术实力及长期价值获得国资认可与背书；机制B发行，每手50股，公配3.2万手，入场费约2,424.2港元，打新门槛较低；此次发行无绿鞋，除去基石部分共5.8-6.6亿的股份可以在市场上流通，且发行估值较高，股价波动风险较高。

从市场情绪来看，当前港股市场同期有四只新股同步招股，打新资金面临明显分流，对泽景股份的认购热度形成挤压。叠加泽景股份自身存在营收增速放缓、持续经营亏损的基本面瑕疵，再加上发行估值偏高、无绿鞋机制提供上市后安全垫、基石投资者阵容单薄等多重利空，将压制市场的打新参与意愿。与此同时，本次乙组申购门槛达 969.7 万港元，较高的资金门槛也进一步抑制了大额打新资金的参与热情。截至 3 月 17 日 18:00，本次公开发售部分超购倍数仅 1.54 倍，整体认购热度偏低，感兴趣的投资者可持续关注项目后续的认购进展与上市动态。

-END-

作者丨Jackie

设计丨Tian

@Seven8 @爱发红包的虎妞 @小虎征文 @话题虎  $泽景股份(02632)$