社区

3月25日中午，泡泡玛特交出了2025年全年成绩单：营收371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润128亿元，同比增长309%。下午开盘，股价暴跌22.5%，收于168.3港元，成交量是日均的10倍。

可一份净利润增速三倍的年报，却换来了腰斩式的抛售，市场在卖什么，年报又说了什么，值得摆到一起看。

总结：

一，市场抛售的核心理由是营收371亿略低于一致预期380亿，叠加THE MONSTERS系列占总营收38.1%的集中度，投资者认为公司尚未证明“去Labubu化”的能力。集中度高是事实，但年报同时给出了另一面：星星人从2024年的1.2亿干到20.6亿，增长1602%，这是泡泡玛特主动制造出来的爆款；此外还有五个IP年收入过20亿，17个过亿，公司IP矩阵的宽度正在展开。

二，毛绒品类全年营收187亿，占比50.4%，首次超过手办，成为公司收入贡献第一大品类。手办是收藏逻辑、低频消费，毛绒是陪伴逻辑、高频复购，泡泡玛特正在从“收藏品公司”变成“情绪消费品公司”，后者的天花板和复购率都高得多，且证明了公司产品受众的年龄层正在拓宽，这是确保未来增长的重要变化。

三，按FY2025归母净利128亿元计算，当前股价168.3港元对应约15倍PE。同为IP平台公司，三丽鸥当前26倍、任天堂28倍，这两家公司的净利率远低于泡泡玛特，公司目前股价存在明显的低估，市场正在用“潮流品牌”的框架给一个“IP工厂”定价。

这不是泡泡玛特第一次在好业绩面前挨打了，属实有点冤。

去年10月，公司发布Q3经营数据，整体营收增长245%—250%，当天暴跌8%，两天后再跌9%。今年1月管理层拿出2.51亿港元回购，股价才稳住。从去年339.8港元高点到今天的168.3港元，刚好腰斩，在这七个月里，业绩一路向上，股价一路向下，剪刀差越拉越大。

再到今天，抛售的导火索其实很具体：营收371亿，比市场一致预期的380亿少了近9亿。而THE MONSTERS占总营收38.1%的集中度，让投资者更加焦虑一个老问题——Labubu之后，泡泡玛特增长靠什么？

王宁在下午的业绩会上也没有回避这个焦虑，他把2025年比作新手赛车手被拉上了F1赛场，给2026年的定性是“进维修站，加加油换换轮胎”，具体指引不低于20%的增速，不追求激进的增收不增利，从185%到20%，增速落差本身就是恐慌的来源之一。

一家CEO主动选择踩刹车的公司，比一家被迫减速的公司安全得多。

而且，即便集中度高是事实，把THE MONSTERS的数据拆开看，市场担心的“Labubu已经在降温”并没有发生。全年141.6亿，上半年48.1亿，下半年93.5亿——下半年几乎是上半年的两倍。这一个IP系列的年收入，超过了2023年泡泡玛特全公司营收的两倍还多。

38.1%的集中度不是因为其他IP太弱，而是因为Labubu强到了一个历史上几乎没有先例的程度。

在我们看来，比THE MONSTERS更值得细看的是星星人，它的意义不在于20.6亿本身，而在于它是怎么来的。Labubu的爆火有一定的运气成分，泰国公主带货、社交媒体裂变、明星效应叠加。但星星人不是这样，泡泡玛特从2024年8月签下这个IP，通过乐园人偶互动、公益营销、抖音联动，一步步把它从零推到了20亿量级。

这是一个被精心运营出来的爆款。

回过头来看，市场的焦虑归根结底是一个定性问题：泡泡玛特是“潮流品牌”还是“IP公司”？如果是潮流品牌，那IP集中度就是致命弱点，Labubu一旦降温就没有第二条曲线。但如果是IP公司，逻辑就完全不同，价值就不在于某一款产品卖得好，而在于产业链本身。

星星人的成功证明这条产业链可以主动制造爆款，还有SKULLPANDA 35.4亿增长170.6%、CRYBABY 29.3亿增长151.4%、DIMOO 27.8亿增长205.3%，这些IP都不叫Labubu，但它们都在加速。王宁在业绩会上说了一句值得注意的话：哪怕去年没有LABUBU，泡泡玛特也获得了超级快速的成长。中国区总裁褚音给了更具体的数据，中国市场LABUBU全品类加起来只占约1/3，七成营收依靠多IP和多品类驱动。

更重要的是，从财务数据上看，泡泡玛特已经证明了自己在全球运营IP的能力，而非只在国内运营。公司全年海外收入162.7亿，占比从31.8%提升至43.8%，美洲从8亿暴增到68.1亿，增长748.4%；国内会员总数7258万，复购率达到55.7%。而且这种高速扩张并没有牺牲利润质量，公司全年毛利率72.1%，净利率35.2%，账上净现金172亿，零银行借款。

当然，公司的业绩也并非十全十美，存货周转天数从102天升到了123天，存货增速高于成本增速，这是消费属性公司需要持续盯紧的指标。增长最猛的美国市场，仍然需要在线下持续发力。

公司首席运营官司德在业绩会上坦言，在美国市场去年是按20亿预算配置做接近70亿的生意，线下承载力不够导致线上占比过高，今年目标是门店超过100家来修正结构。这些问题都是真实的，不应该因为整体业绩亮眼就被忽略。

但核心问题不在这里。核心问题是：你相不相信泡泡玛特能持续制造下一个星星人？如果答案是能，15倍PE买入的机会不常有；如果答案是不能，那它就是一个等待估值切换的潮流公司。 $泡泡玛特(09992)$