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“利好出尽是利空。”

2026年3月25日，港股市场上演了一场教科书式的“预期差”屠杀。尽管泡泡玛特交出了营收371.2亿元（同比+184.7%）、净利润130.8亿元（同比+284.5%）的史诗级财报，股价却单日重挫，市值瞬间蒸发。

这并非市场的非理性，而是“高增长叙事”的一次彻底失效，泡泡玛特的估值中枢正在被市场重估。

谁在砸盘？数据给出了冷酷的答案。这不是散户的恐慌抛售，而是一场由外资机构主导的有序撤退。财报发布当日，卖空成交额高达46.3亿港元，创下上市以来新高。这种级别的抛压，通常意味着国际资本对公司的长期估值逻辑发生了根本性质疑。他们不再愿意为“潮玩第一股”支付高溢价，转而寻求确定性更高的资产。

而昨天在业绩会上，管理层的“保守指引”成为了压死骆驼的最后一根稻草。2025年营收增长184.7%，净利润增长284.5%。管理层对2026年的指引仅为“不低于20%的增长”。

这造成了巨大的落差。从三位数的爆发式增长，骤降至20%的保底增速，这直接击穿了市场对泡泡玛特高成长的信仰。机构投资者被迫重新计算估值模型，杀估值成为了必然的市场选择。

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主要财务数据

（1）2025年实现收入371.2亿元，同比+184.7%，其中国内208.5亿元，同比+134.6%，海外162.7亿元，同比+291.9%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。

（2）拟派息31.94亿元，归母净利润占比25%，每股2.38元。

从财报来看，25H2，拆分海外如下：

北美收入45.41亿元，同比增长633%

亚太收入51.60亿元，同比增长123%

欧洲9.73亿元，同比增长436%

考虑25Q3公司公告各地区收入增速区间分别为：

美洲同比增长1265%-1270%

亚太同比增长170%-175%

欧洲及其他地区同比增长735%-740%

24Q4高基数下，25Q4海外收入增速整体放缓合理，根据业绩会，26Q1欧美仍是淡季。但从中长期判断，北美目前72家门店，预计全年100家，公司销售仍在一个健康的节奏上。

海外渠道调整后，公司吸引更多客流到线下，叠加新产品破圈到更多人群。

拆分IP看：TheMonsters实现收入141.61亿元，占收入38.1%。从2-6名来看，后面IP分别是skullpanda（35.4亿，占比9.5%），crybaby（29.3亿，占比7.9%），Molly（29.0亿，占比7.8%），Dimoo（27.8亿，占比7.5%），星星人（20.6亿，占比5.5%）。

目前看，26年可以靠平台化、集团化实现收入增长，也可以依靠头部IPLabubu带动其他IP收入增长。新IP方面，星星人增长快，首个完整财年实现20亿收入超预期，如果收入爆发增长或是指数级增长，可能带动业绩超预期。

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投资者的主要担忧

1、未来业绩指引保守，引发增长天花板担忧

在业绩发布会上，公司管理层给出了2026年“努力做到不低于20%的增长速度”的指引。投资者预期落差巨大，相较于2025年营收增长184.7%、净利润增长308.8%的超高基数，20%的增速目标被市场解读为过于保守。投资者担心公司的高速增长期已经结束，未来增长动力减弱。这种预期导致市场需要重新评估其高估值，从而引发了股价的大幅回调。

2、增长极度依赖单一爆款IP

LABUBU一家独大的风险仍然存在。THE MONSTERS（LABUBU）家族2025年营收高达141.6亿元，占总营收的比重从2024年的23%飙升至38.1%，成为公司的绝对支柱。

这让投资者担心，公司的增长稳定性完全系于LABUBU一身，一旦其热度下降，公司将面临巨大的增长风险。财报数据显示，泡泡玛特旗下17个收入过亿的艺术家IP中，除LABUBU外，收入最高的SKULLPANDA为35.4亿元，其余IP收入均在30亿元以下，与LABUBU的百亿体量差距悬殊。其他IP未能展现出接棒LABUBU、驱动公司下一轮爆发式增长的潜力。

3、机构资金集中出逃，加剧了下跌

财报发布后，市场出现了明显的抛售行为，且主要来自机构投资者。外资机构砸盘，交易席位数据显示，花旗银行、国泰君安国际等外资机构席位是主要的净卖出方，成为股价跳水的核心推手。同时量化与做空资金放大跌幅，股价在破位后，触发了程序化交易的止损盘，同时叠加了做空资金的加码，形成了“下跌-止损-进一步下跌”的负反馈循环，快速放大了跌幅。

财报发布当日（3月25日），泡泡玛特的卖空成交额达到46.3亿港元，卖空股数达2529万股，创下上市以来新高。这种巨额的做空量通常由具备融券能力的外资投行（如高盛、摩根士丹利等）主导。

据Wind数据显示，近5个交易日以来，花旗银行席位累计卖出泡泡玛特达929万股，国泰君安国际净卖出155万股，为卖出量最大的两家席位。

值得注意的是，市场并非一边倒地看空。在大量外资机构抛售的同时，南向资金（内地投资者通过港股通）并未跟风，反而在近5个交易日内净买入了437万股。这种多空双方的极度分化，也从侧面反映出市场对泡泡玛特未来价值的巨大分歧。

结 语

在新的爆款IP矩阵成型之前，泡泡玛特或许都将背负着“估值枷锁”前行。对于投资者而言，这不仅是对一家公司的重新定价，更是对潮玩行业造星能力极限的一次深刻拷问。

$泡泡玛特(09992)$