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4月30日盘前，“医学影像大模型第一股”德适（02526.HK）发布了上市后首份年度业绩报告。2025年，德适实现收入1.64亿元人民币，同比增长133.7%；毛利1.18亿元人民币，同比增长156.4%；毛利率达到71.8%，较2024年提升6.3个百分点。其中，技术许可收入达到8,434万元人民币，同比增长331.7%，收入占比由2024年的28.2%提升至51.4%，首次成为公司第一大收入来源。

截至发稿，公司股价报273.6港元，市值约242亿港元。对标市场上其他原生大模型公司的“市梦率”定价逻辑，智谱PS已高达450倍，MiniMax也达到370倍，而结合德适当前市值（港元）与2025年营收（人民币）后，其PS约128倍——说明在大模型赛道中，徳适仍处于极早期，市值还有约3倍增长空间。

年报发布前，公司股价在过去一个月经历了从招股价99港元一路飙升至315港元高点，近期经历了轻微而短暂地回调后，又展示出抬头态势。抛开情绪，市场正在重新审视一件事：大模型的医学影像商业化，到底是故事还是业绩？

看完这份年报，我们有一个初步判断——远不止故事，业绩兑现的节点可能比预期来得更快。

关键数字线：三层价值池正在形成实心化

年报中最值得深读的，是公司提出的那个“四层价值传导”框架。它将一个抽象的前景落地成了清晰的逻辑线条。

以下数字需重点标记——

. 14,000亿元：中国医学影像年度检测费用总额。

. 3,000亿元：若30%场景完成AI化，所对应的可AI化价值池。

. 600亿元：可达成的AI生产力年收入空间。

. 30%：平台型龙头企业远期可争取的市场份额。

. 180亿元：对应远期年收入预期。

用一个简化的框架翻译：中国每年有1.4万亿元花费在拍片、看片上——刚性支出，不因经济波动而减少。

德适的逻辑是：如果把这个巨大海量工作场景中有约三成交给AI，就能释放出一个3000亿元级别的“AI改造空间”。模型平台方按照约20%的生产力价值分成，就可以在远期看到一个600亿元/年的AI业务总市场。如果龙头做到约30%的市场份额，则是180亿元的年收入场景。

这个天花板，放在任何一个行业都是极其罕见的配置。德适去年做了1.64亿元营收，也就是说，未来的增长空间是一次“数量级的跃迁”——前提是当年提出的基础设施建设设想能够成功落地。

技术许可首超五成：商业模式验证落地

过去一个月的股价波动，与市场对德适何时从硬件驱动真正转型为“模型即服务”的期待密切相关。年报给出了一个明确的“转折点信号”：技术许可收入8434万元，占总收入首次超过五成，达到51.4%；技术许可业务毛利率高达87.3%。

这一微妙的收入结构变化意义重大。行业内都知道，传统医疗器械的毛利率通常在50%左右。87.3%——那是标准SaaS公司的边际盈利能力。

德适提供了一个“对比组”：其传统医疗器械与软件业务（影像软件+医疗设备）全年收入7276万元，同比增长78.2%，毛利率58.8%，稳健增长，但相比另一个业务——技术许可业务同比大增331.7%，已不是“增量”概念，而是“结构转折”。

这意味着，市场对德适的估值逻辑需要重估：这家公司正在走出“你卖了多少台设备”的提问框架，进入“你的模型平台被多少合作伙伴调用”的提问框架。

基座大模型的工业化生产力跃升

过去十年，传统医疗AI只覆盖了35个检测项目。而德适靠iMedImage®基座模型（1040亿参数，覆盖19种模态、26个专科），在iMed MaaS®平台6个月内就联合65家医院孵化了92个新模型。过去一个模型需亿元投入和数年周期，iMedImage®可将训练门槛压缩到约200份影像数据、2至3个月开发周期。

这才是这批大模型公司的真正杀手锏——将稀缺的、昂贵的定制化AI研发，秒变标准化“模型工厂”。

资本市场显然会顺着这个逻辑继续追问：那你的变现靠什么？用户的真实付费意愿和时间节奏呢？德适的答案藏在那个快速迭代的生态体系中——只要模型生成能力足够强，你就能从技术许可这个“轻资产模式”源源不断获取收入。

产品“临门一脚”：AI AutoVision®三类证预期落地

AI AutoVision®染色体核型辅助诊断软件，多中心试验数据惊艳：灵敏度/特异度双100%（数目异常检测），单例分析时间从34.1分钟压缩至11.3分钟。2025年5月获三类创新医疗器械认定，6月获NMPA受理申请，年报预计2026年第二季度拿证。

市场会把这看作平台价值的一次临床落地验证，直接考验监管路径打通速度。目前这最后一公里还在通关中，但布局已经清晰。

当模型开始赚钱时，最长的赛道才刚起跑

医疗行业存在一个朴素的真理：极度依赖专家判断的领域，对AI的需求永远是刚性的。这份年报之所以能回答“股价为什么长线值得关注”的核心问题，在于德适不是在孤注一掷地做一款产品——它在搭建一个几乎可以“无限复制”AI生产力的基座平台。技术许可业务占比超半、毛利率87.3%、6个月孵化92个模型的“工业化速度”，以及对3000亿元可AI化价值池的清晰锚定，是这个平台从基础设施建设到初步正向现金流闭环的初步证据。

德适董事长宋宁表示：德适愿与全球股东、医疗机构及合作伙伴并肩同行，以领先的技术创新与持续商业化推进，共同加速全球医学影像行业阔步迈入智能化新纪元。站在2026年4月底的交叉点上，谈“新纪元”可能为时尚早——但至少第一次，我们看到了一款真正的“模型即服务”在严肃医疗场景中开始产生实打实的现金流。

当前约300亿港元市值——这是市场对这份“首份成绩单”的初步打分。

赛道极长，模型极强，商业模型正在落地验证中。对于期待这批“医疗大模型新物种”能否长成大树的投资者，这份年报给出的答案是——已经发芽了，扎根很深，现在就看阳光是否依然充足。

$德适-B(02526)$ $智谱(02513)$ $MINIMAX-WP(00100)$