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1.上个季度我在财报分析中说，阿里的全栈AI战略很好，在AI基础设施的5层都有布局（能源、芯片、云计算、模型、应用），很多人不理解，现在你们都看到了，它的AI进展确实很好，而且未来可能会更好。

AI相关收入（计入云业务）在2026年Q1季度达到90亿。

花旗银行的分析师Alicia Yap和Nelson Cheung给阿里云做过一个预测：

阿里AI相关收入2026财年（2025年Q2-2026年Q1）大约240亿，占整个财年阿里云收入1581亿的大约15%，未来5个财年这部分收入将以90%的复合增速成长到5855亿，占到届时整体云收入8334亿的70%。而AI相关收入中高毛利的百炼MaaS收入，有望从2026财年的100亿增长到2031财年的4386亿，年复合增速235%。

先不讨论这个预测是否可信，我们先了解一下，阿里云AI相关收入具体包括什么：

AI基础设施收入，包括出售、出租芯片、AI服务器、企业预训练、推理集群；

百炼MaaS收入，就是模型即服务收入，既包括阿里自有的通义模型、Qwen模型、代码模型、万象图片模型、快乐马视频模型、世界模型，也包括第三方的DeepSeek、Kimi等模型，一些中小企业自己不开发模型，直接调用这些模型，按照API调用或token消耗计费；

AI应用收入，主要是C端付费，这部分规模估计很小。

现在AI相关收入的大头还是AI基础设施收入，但增长潜力和想象空间最大的是MaaS部分，且MaaS收入天然高毛利，未来会大幅提升云业务的EBITA利润率，整体云业务EBITA利润率达到20%其实是可以预期的（之前很多人觉得这个目标根本不可能实现，因为国内B端付费意愿也弱）。

接下来，我们可以引用财报中几个公开数据，来评估花旗那个预测靠不靠谱。

首先，本季度AI相关收入90亿，达到了云业务整体收入416亿的21.6%，而这是AI相关收入连续第11个季度增速超过100%。

其次，公司披露MaaS 的ARR过去5个月增长超过10倍，6月份季度ARR有望突破100亿，今年底有望突破300亿，即月收入大约25亿。这里可以看出来花旗那个关于MaaS的收入预测是错的，2026财年收入肯定没有100亿，但是增速确实很快，是指数级的。

我个人会给两个预测都打个折，AI相关收入未来5个财年保持75%的CAGR，MaaS业务将以15亿的基数维持180%的复合增速，这样2031财年AI相关收入将达到3939亿，占整体云业务收入的50%，云业务整体收入将达到7878亿，未来5个财年复合增速大约38%，MaaS业务规模达到2582亿，占AI相关收入的66%。

无论那种预测都不可能完全准确，即便公司给的预期也是如此，实际上公司管理层在上个季度说过2030年前云业务将持续加速增长，所以我上面那个未来5个财年38%的云计算增速并不算激进。

如果你关注AI的进展，可能也看得出来，这些预测大致方向是对的。

过去30年，软件吞噬世界；未来30年，AI可能会吞噬软件，而云+AI正好处在浪潮之巅。

2.AI带来希望，也带来压力。

阿里的自由现金流和资产负债表在变差。

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2026财年阿里仍然实现了集团层面非国际会计准则下的利润764亿，较2025财年下滑56%，自由现金流则转为负值，流出466亿，流动资产6108亿，流动负债4764亿，流动比率1.28，速动比率0.75。

自由现金流和资产负债表变差的核心原因，是高额的CapEx，2026-2028财年阿里计划投资3800亿，主要流向AI基础设施投资，单季度投资超300亿，而且管理层本季度暗示这一投入可能进一步加大。

对于AI的投入，我个人非常乐观，因为有云计算加持，阿里的资本开支投入ROI会非常高确定性且高回报，因为他们买的买一张卡，上线即售空，根本不存在任何空置。

同时，阿里在CPU、GPU、存储等硬件基建上的投资，未来将进一步降低成本提升云业务毛利率。

如果你关注Anthropic、NBIS等模型、数据中心公司的财务状况，你就不用担心阿里云的资本开支带来的资金压力，token经济学的毛利率非常健康，随着芯片的token产出效率提升，这种毛利率会更加健康，对于亚马逊、微软、Google、阿里这种有大型云基础设施的公司来说，AI资本开支是天赐良机。

资产负债表和自由现金流变差的另一个重要原因，是即时零售的激进投入。

相对于AI的饱和式投入的乐观，即时零售的投入，从ROI角度可能需要谨慎一些。

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本季度即时零售业务收入200亿，同比增长57%，去年Q1淘宝闪购还没怎么上战场，基数比较低，这个同比增速并不具备太多参考意义。

从绝对规模来看，收入增量73亿，管理层披露，剔除即时零售亏损，本季度核心电商的EBITA利润率维持稳定，而2025年Q1中国电商集团EBITA利润是397亿，本季度变成240亿，差的这150多亿大概就是即时零售的亏损。

这相当于每多收入1元，多花出去3.2元，净亏2.2元。

一季度淘闪日均单量大约6000万单，单均亏损大约2.87元，比上季度改善0.63元。

管理层承诺2027财年的某个月份可以实现UE转正，但这还没有算研发、运营等总部成本，整体盈利的目标定在2029财年。

根据测算，2025年Q2-2026年Q1四个季度，淘宝闪购的亏损分别大约100亿，300亿，230亿，155亿，合计已经达到约785亿。

3.之所以能如此大手笔地投入AI基础设施与即时零售，除了阿里本身有充沛的现金储备，更重要的是它有核心电商这样的超级现金牛业务，而从财报来看，核心电商本季度表现还是不错的。

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本季度淘天CMR收入730亿，同比增长1%，不过公司采用了新的营销系统，大白话是对商家广告投放和消费者（主要是88VIP）进行了补贴，以前这种补贴计入营销开支，营收会比较好看，但营销支出会暴涨，现在阿里将这部分支出先冲抵（减去），营销支出不统计，就变成收入没那么好看，但不论哪种统计方式，其实EBITA利润不会变。

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若不计入统计变化影响，本季度CMR收入增长8%，预计GMV增速在5%左右，考虑到淘天的体量与行业情况，这个表现我觉得算不错了。

其实国内电商已经没太大花头了，不论看京东、拼多多国内主站还是淘天，你都能看到，大家现在主打的就是一个维持现状，能够保持GMV、营收、利润稳定，就是好结果。

至于国际电商，本季度同比增长6%，EBITA利润率-0.4%，基本上接近盈亏平衡，不错的表现，未来三年应该会贡献不错的经营现金流了。

云业务已经有9.1%的EBITA利润率，未来三年大概率明显提升规模与利润率，这样算下来，阿里的淘天、云业务、国际电商都可以贡献稳定的现金流了。

烧钱的方向只有AI与即时零售，AI的钱花得非常爽，花越多赚更多，即时零售的钱还是有些疑问，花钱应该，但是这个强度是不是值得，可能还得继续看。

4.本季度总体营收2434亿，同比增长3%，若剔除高鑫零售等剥离业务影响，则同比增长11%，稳健的表现。

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毛利率34.5%，有季节性因素影响，也有整体略微下滑，主要因为盒马、超盒算、即时零售等业务快速发展推升营业成本。

营销支出占比21.9%，同比提升6.6个百分点，主要是即时零售投入影响；环比下降3.4个百分点，主要是因为季节性，同时也因为即时零售补贴强度有所下降。

产品开发成本变化主要因为模型研发投入增加，一般行政占比基本稳定。

总体EBITA利润51亿，利润率2.1%，主要受即时零售投入、AI投入与电商补贴增加等多方面因素影响。

如果你单看表面财务数据，这是一份营收增速平平、利润大幅下滑、现金流迅速损耗的糟糕财报，除了云业务增速不错（外部收入40%比统计更好），似乎毫无亮点。

但如果你了解到：AI相关收入不仅迅猛增长，而且利润可观、潜力无限；核心电商整体平稳，现金奶牛本色不减；国际电商盈利在望，即将贡献稳定现金流；即时零售虽仍然巨亏，但减亏预期强烈，再结合京东外卖明显收缩，行业竞争趋缓势头明显。

你就会意识到，哪怕业绩不佳，阿里在这个阶段也很难跌，何况本季度阿里业绩其实不错。

资本市场总是喜新厌旧的，AI是新航向，要尽量避免登化。 $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-W(09988)$