社区

2008 年 10 月，雷曼倒下后的第三周，美联储第一次给商业银行存在它那里的准备金付息。这道「利息地板」是危机时搭的临时脚手架，用来在洪水般的流动性里托住短端利率，别让它跌穿。

十七年，脚手架没拆。它一层层加固，长成了整栋金融大楼的承重墙。今天这道墙的尺寸是：约 6.7 万亿美元的资产负债表，3.1 万亿美元的银行准备金，每年从美联储账上付给商业银行约 1,130 亿美元利息。

Kevin Warsh 想拆这道墙。他在 5 月 22 日宣誓就任第 17 任美联储主席，6 月 17 日是他作为主席的第一次议息会。问题是，住户还没搬走。

一、市场盯着烟雾，没盯着炸药

6 月 17 日下午两点半，全市场会盯住三样东西：利率动不动、点阵图怎么挪、经济预测里的通胀和增长怎么改。利率期货定价 6 月按兵不动的概率约 98%，所以被反复推演的，是那张点阵图里藏着几次降息。

这是看烟雾。

Warsh 的真正杠杆不在联邦基金利率那个区间里，在两个很少被搬上头条的数字：准备金利率 IORB，现在 3.65%；以及那张 3.1 万亿美元准备金的表。前者是水位线，后者是水。市场给「降不降 25 个基点」定了价，却没给「这套付息制度本身会不会变」定价。

image

二、Warsh 诊断对了一件事：这套制度确实有病

先说清楚：Warsh 指出的弊端是真的。

2008 年以前，美联储不给准备金付息。银行把闲钱趴在美联储是没有回报的，于是有动力把钱借出去、让它在市场里流动。2008 年 10 月起，付息开始；2020 年 3 月，法定准备金率被下调到零，准备金从「必须留一部分」变成「全额可付息」。

结果是一套被称为 floor system 的运行框架：美联储先把准备金灌到「多到溢出」，再用 IORB 这条利息地板托住利率。地板有多贵？3.1 万亿乘 3.65%，每年约 1,130 亿美元，从美联储付给商业银行，含外资行在美分支。这笔钱付给的，是趴着不动的准备金。

Warsh 在参议院的书面答复里，白纸黑字立了三个判断：第一，美联储有权对准备金付息，但并无义务，法律也不强制它运行 floor system；第二，他公开的目标是缩表、缩小金融足迹，因为资产负债表越扩，越先利好已经持有金融资产的人；第三，把表降下来，反而为更广受益的降息打开空间。

诊断这一层，站得住。一道本为应急搭的墙，长成了承重结构，每年收着一笔「地板租金」，这是事实，不是立场。

三、但药方是一脚油门、一脚刹车

承认病在，不等于药方对。Warsh 开的方子，是同一只脚踩不下去的两个动作。

第一步是缩表，这是前提。要停掉这套付息地板，得先把准备金从「充裕」抽到「稀缺」，否则一停就失去利率控制，变成失控放水。把准备金抽干的过程，本身就是收紧，比一次 25 个基点的加息更猛。这是踩刹车。

第二步是停或降 IOR，这是终局。Warsh 给它的包装是：缩表之后，反而为降息打开空间。这是踩油门。

嘴上是油门，手上先踩的是刹车。两个动作绑在一起，方向相反。

这条路有没有人走过？走过半步。2019 年 9 月，上一轮缩表把准备金抽到接近「稀缺」，9 月 16 日到 17 日，隔夜回购利率从 2.43% 跳到 5.25%，盘中一度摸到 10%。手握闲钱的机构那一刻不愿意借出去。美联储被迫当天下场做回购、重新扩表。从「充裕」挪到「稀缺」的最后一段路是非线性的：前面很平，临界点上突然就是一堵墙。

主动停 IOR、主动退出 floor system，美联储历史上没做过。2019 是唯一一次走到半路的实测，半路就崩了。

四、幅度证据：framework 的杠杆，远超一次加息

要看这只脚的力量有多大，不用等他动手，看一次预期就够。

1 月 30 日，Warsh 被提名当天，黄金从约 5,595 美元的历史高位单日收跌约 9%，是 1980 年代初以来最差的单日，盘中跌幅更深。同一天，10 年期美债收益率只上行约 5 个基点到 4.15%，盘中那点涨幅还收了回去，基本收平。债市打了个哈欠。

暴力全砸在黄金白银这类「去美元化交易」上，债市几乎没动。这条裂缝说明一件事：framework 和 regime 的重定价，作用的不是利率水平本身，是定位和预期。一个被挤满的交易，被一句提名词触发强平，幅度就不是一次 25 个基点能比的。

对在场机构，这是一个抽离岸美元流动性的 regime change，直接压亚洲和新兴市场的 carry 与美元融资成本。方向两面都有，但量级不在加息那个刻度上。

五、为什么不可能一蹴而就

Warsh 直指了制度的弊端，这一点【谋定后动】认同。但任何剧烈的改革，在美国现有的体制里都不可能一蹴而就。

法律不强制 floor system，可把准备金抽到稀缺是系统性风险；FOMC 要共识，而 4 月那次会议留下四票反对，是 1992 年以来最多的一次；政治账更难算，付给银行的 1,130 亿一旦停掉，账面盈亏、银行盈利、短端利率会一起动。Warsh 本人对利率的姿态是「战略模糊」，偏好少沟通、少前瞻指引；他对缩表偏鹰，但不会单独去停 IOR，因为单独停就是失控放水。

所以现实的路径只会是：分步、试探、随时可逆。一脚油门一脚刹车能不能真把这套制度换掉，这超出可预判的范围，也没有先例可循。诚实的说法是：不知道。

由此分出一条时间线。短期，不必为美联储的转向过度忧虑。6 月 17 日大概率按兵不动，看点在措辞，不在动作。长期，要特别关注。真正的变量不是点阵图，是缩表的节奏和那场 framework review。

image

六、6 月 17 日，盯什么

不盯点阵图。盯 Warsh 对「缩表节奏」和「framework review」的措辞。配合四个水位计一起读：SOFR 与 IORB 的利差、RRP 余额、短债（bill）供给、跨币种 basis。

其中 RRP 这张表最该先看。它是吸收缩表的那座水库。2022 年底它蓄了约 2.5 万亿美元，到今天已经见底到几十亿美元的量级。水库一空，再缩表，抽的就直接是银行准备金。2019 那堵墙离得有多近，这张表会先告诉你。

收尾

一道 2008 年的临时墙，长成了承重结构。新主席想拆，方向上点到了真问题，手法上却是一脚油门一脚刹车，而且没有先例托底。短期，这只是措辞；长期，这是这一轮最该盯住的那颗变量。

提醒风险，不等于看空。把风险标出来，是为了在它兑现之前先做好准备，不是预测崩盘。这套制度真要换挡，过程里的每一次回调，反而是更从容的进场位置。具体在哪些水位动手、盯哪些标的，留给会员的研究里展开。

【我的站点】

我具体的操作和持仓请移步到我们的网站，https://www.finplusplus.com/