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上周三，特朗普拒绝了伊朗提出的停火条件，霍尔木兹海峡继续关闭，10年期美债收益率一度冲到5.34%，2002年以来最高。周五的非农只增加了2.9万人。 标普500全周跌0.3%，纳指100ETF涨0.7%，等权标普ETF跌0.7%。 这一周的每条新闻，顺着线往回找，源头都是同一桶油。 开战之前的五个月，标普500和原油的日涨跌几乎各走各的，相关系数是正0.16。2月底开战之后，这个数字变成了负0.53。 油价一涨，股市就跌；油价一跌，股市就涨。 开战七个月，布伦特原油从70美元出头涨到100美元上下。这根油管，接出了三条线：选票、利率、股价。 加油站里的选票 10月1日，全美普通汽油均价每加仑4.41美元。9月平均4.33美元，比此前最贵的9月还高5毛钱。柴油更夸张，9月下旬突破6.5美元，改写了历史纪录。 选票跟着油价走。3月油价刚开始飙升，特朗普的支持率就跌到重返白宫以来的最低点；到了9月，降到32%，他整个政治生涯的最低。 油价和支持率的关系，学界算过很多回。斯坦福大学Jon Krosnick等人用1976年到2007年的数据测算，汽油每涨1毛钱，总统支持率平均掉0.6个百分点。2025年的一项新研究，把油价列为预测总统支持率最有力的变量之一。 更值得我们多看一眼的，是这条关系里的“棘轮”。今年6月停火期间，汽油从高点回落了将近1美元，跌了22%，特朗普的支持率只回升了几个点。佐治亚理工的研究也发现了同样的不对称：油价每涨1美元，美国人搜“特朗普 油价”的次数明显跳升；油价跌下来，搜索量几乎不动。 油价涨，选票走；油价跌，选票不回来。 这背后是美国选民的一个特点：他们不为宏大叙事买单，在意的是眼下的日子。 白宫把这场战争的成本称作“不算贵的代价”。选民的账是另一种算法：七成人不认可特朗普对伊朗的处理，69%认为这场仗不值得打；59%的人说，油价逼得他们削减或推迟了别的

上周，10年期美债收益率涨了约20个基点，到5.2%上下，2007年以来最高。 同一周，纳指100ETF涨了3.2%。 债市在拉警报，股市在算账。 算的就是标题里这两个数：五厘的国债，三成的盈利。 利率和股市一起涨，不是第一次 先给大家吃颗定心丸：利率大涨、股市也涨，美股历史上并不少见。2013年“缩减恐慌”，10年期从1.6%涨到3%，标普全年涨了近30%。2016年下半年，10年期从1.4%涨到2.6%，大选后小盘股一个月涨了14%。 反例也一样多。1994年股市横盘一整年，2022年标普跌了19%，2023年秋天10年期冲到5%，标普回调10%。 分水岭只有一条：利率因为经济太好、投资太旺而涨，股市扛得住；利率因为通胀失控而涨，股市扛不住。 最接近今天的是1999年。那年6月30日，格林斯潘开始加息，到2000年5月一共加了6次，从4.75%加到6.50%。10年期美债从1998年10月的4.2%左右，一路涨到2000年1月的6.8%左右。同一时期，纳指1999年全年涨了85.6%，标普涨了19.5%。 像在哪里？同样是一场新技术投资潮，同样是美联储刚开始加息，同样是油价翻倍（1999年WTI从12美元左右涨到25美元左右），同样是科技龙头领涨。 今年9月16日，沃什加了第一次息。 五厘，是谁抬上去的 要判断今天属于哪一种，得先把这5.2%拆开看。 10年期美债的收益率可以拆成两块：一块是通胀补偿，一块是扣掉通胀之后的实际利率，也就是借钱的真实成本。今年2月以来，通胀补偿只上了约7个基点，实际利率上了约65个基点。9月17日的10年期TIPS拍卖，实际收益率2.653%，2008年10月以来最高。3月同期限拍卖时，还是1.896%。 这一轮不是通胀恐慌，是真实的钱变贵了。 这正是和1994年、2022年最大的区别。 把实际利率抬上去的，主要是三股力量。 第一股是美联储

这一周，有三样东西同时涨价。 第一样是钱。周三，美联储把利率上调25个基点，到3.75%至4.00%，12比0全票通过，2023年7月以来第一次加息。 第二样是内存。据DigiTimes报道，苹果已经同意从明年一季度起，按接近每GB 2美元的价格买DRAM、每GB 0.33美元买NAND，比今年三季度再贵30%到40%。这是全世界议价能力最强的买家。 第三样是存储股。闪迪周五单日涨11%，美光两天涨了9.6%。 按教科书，加息了，Beta高那批股票应该最先跌，然而结果却反过来了。这一期，我们就沿着这三张价签，一张一张看过去。 第一张价签：钱的价格 先把一件事摆正。很多朋友的印象是“加息之后美股涨了两天”，这句话只对了一半。 标普500周三收跌0.44%，周四周五合计反弹1.0%，全周算下来是跌0.34%。道指连跌三周。指数只是回到原地，真正在涨的是存储。 那两天反弹的宏观理由也不复杂：靴子落地，周四油价跌了约3%，布伦特回到103.65美元，10年期美债收益率回落到4.96%。中金把这次加息类比1997年格林斯潘的“预防式加息”，那种加息的兑现日，往往就是利率的高点、股市的低点。 问题在于，这只是股市的读法。 美联储的声明只有三段，最后一句是：“委员会将实现物价稳定。”点阵图里，18位官员有16位认为年内至少还要再加一次，2027年的中位数和今年一样是4.1%，也就是明年不降。核心PCE今年预测3.4%，通胀回到2%要等到2029年。 华尔街自己也没有共识。高盛四天之内两次改口，现在押10月接着加，理由是“连续行动比加一次就停更自然”。大摩和小摩看12月。花旗认为年内不会再加，明年6月开始降息。 周五的债市给了自己的答案：2年期美债收益率4.744%，多年新高，CME显示10月再加息的概率是53.1%。 中金算过一笔账：利率期货的价格里计入了未来一年3次加息，标普计入的是负

先不讲大道理，看一桩往事。 2018年12月17日那一周，美联储周三加息，周五四巫日，和下周的排列一模一样。那次加息也是早就定价的，会前市场定价的加息概率超过七成。结果标普500全周跌了7.05%，纳指跌了8.36%，是2011年以来最差的一周。                     三个细节值得我们多看一眼。 第一，加息本身没人意外。砸盘的是鲍威尔记者会上那句“缩表自动导航，不会改”。市场早就消化了加息这个动作，没消化的是他不打算让步的态度。 第二，那次投票是10比0。委员会一点都不分裂，照样跌7%。对比一下现在：1957到2013年反对票只占全部投票的6%，2000年和2004年整年零反对票；2025年12月降息3票反对，今年7月29日9比3，Hammack、Kashkari、Logan三人要求立刻加息，方向一致，都是鹰派。分裂到这个程度是近十年的高位。但2018年告诉我们，统一的委员会也能砸盘，分裂的委员会更不用说。所以别猜市场会怎么反应，猜不到，只能准备。 第三，12月26日那根+4.96%的阳线。四个月后标普回到前高。圣诞前夜清仓的人，跌全吃了，涨一点没赶上。 把下周的仓位放回2018年那一周 我给会员的提示是这样的：我自己账户的杠杆率已经回到1.1以下，下周再主动降一档，Sell Put  全部平仓，正股和Call一股不动，全部加上Sell Call做对冲。 对照2018年12月的场景，逐项算一遍。 杠杆1.1以下：指数跌7%，高beta的账户跌十来个点应该都是正常的。 Sell Put全部平掉：这是2018年那周最致命的头寸。VIX从会前的低位一周内翻了一倍，SP两头挨打，跌幅乘Delta是一刀，IV翻倍再补一刀。现在IV低，平SP的成本便宜，保险费

先看一张截图。这是一张我公司账户实盘的卖Put平仓单，盈利44,392美元。 image                     看到这张图，大多数人的第一反应是：美光又涨了。没错，9/4美光收在1016，单日涨6.1%。但这笔钱和涨不涨关系不大。这个账户里的美光正股，成本1000，现价1016，四个月股价只走了1.6%。四个月下来账户上美光累计盈亏101,585美元，其中股票赚了4,680，期权赚了96,905。 95%的钱，来自卖波动率，不是来自股价。 今天把这个账户上美光的每一笔交易摊开，从5月8日第一笔到9月4日这一笔，包括中间亏钱的那几笔。因为咱们这群人里，很多朋友的困境和当时的我一模一样：一只股票已经从315涨到747，翻了一倍多，你没上车，现在还能做什么？ 五月：一张比现价低三分之一的保险单 5月8日，美光收在747。年初315，四个月涨了137%。这个位置如果追正股，心里难免慌的，但有一样东西涨得比股价还快：隐含波动率。 期权的价格，本质是保险费。股价越疯，保险费越贵。当时美光的IV在70%以上，这意味着卖一张行权价500的7月Put，能收28块权利金。行权价500，比现价低了三分之一。换句话说，市场付给你每股28块，赌美光两个月内不会跌掉33%。 这是这个账户在美光上的第一笔交易：不买股票，先卖保险。 整个5月，这张500的Put滚了两轮，涨一波就买回来再卖一张更近的；另外两张离现价很远的短期Call也到期归零。五笔合计，到5月27日账户上美光累计盈利1.6万，正股一股没有。 五月底：被轧空的那一笔，亏了2.1万 然后就是这轮唯一亏大钱的动作。 5月21日，美光在760附近，卖了5/29到期、行权价850的Call，收10块。行权价比现价高12%，逻辑是一周

周六我在群里发了Warsh在杰克逊霍尔讲话原文的中英对照，建议大家读原文。有位群友回了一句： "我们咋理解的不重要，得看华尔街咋理解的。" 这句话听起来很聪明，市场确实由定价决定。但它恰好撞在这次讲话的枪口上。今天我们就从这句话讲起，因为它背后的思维方式，正是Warsh这次专门花了一整段来批评的东西。 先给结论：这次讲话最重要的不是"鹰不鹰"，而是Warsh在宣布游戏规则改了。看懂这一点，比猜对9月加不加息重要得多。 先看事实：一场讲话，六个版本 Warsh到底说了什么？核心就一句： "我的标准是：我们必须有信心，潜在通胀正在明确地、以足够快的速度向目标移动。否则，我们还有工作要做。" 注意这是条件句。条件在前，结论在后，"工作"两个字从头到尾没被定义为加息。但当晚中文财经媒体的标题是这样的："誓言对抗通胀"、"沃什暗示利率或需更高"、"利空突袭，黄金直线跳水"。 更有意思的是9月加息概率。当晚各家中文媒体给出的数字：50%、56%、57.4%、57.5%、58%、接近60%。六个数字，没有一家标注时点和口径。同一场讲话，同一个市场，六个"事实"。 而且这些解读大多是同一篇通稿换logo转发的。所谓"各大媒体一致解读为鹰派"，很多时候只是一篇稿子被复制了几十次。 再看"华尔街咋理解的"：至少三派，互相打架 好，那就依了群友，看华尔街。我把讲话后主要投行的表态整理了一遍，结果是华尔街自己分成了三派。 押加息的： 法兴全街最鹰，预测9月、12月各加25bp，明年3月再加一次。是我看到唯一明确押"今年两次"的大行。Commerce Bank判断年内至少一次，理由是Fed需要用行动兑现抗通胀信誉。富国投资研究院预测今年一次、明年一次，注意这个节奏，同样是两次，但摊在两年。野村表示年内加息风险上升。 押不动的： 高盛是最重要的反方。Hatzius的基准预测是利率按兵不动到年底，降息推

财报炸裂，英伟达单骑救主。 单季营收962亿，同比翻倍还多。下季度指引1080亿，而且是把中国的收入为零算出来的。供应链已经锁了2790亿的单。 老黄一句话总结:“现在，算力就是收入。”

1971年8月15日，尼克松在戴维营关起门开了整整一个周末的会，周日晚上对全国宣布：美元与黄金脱钩。那之前几年，各国央行排着队拿美元找美国换黄金，法国甚至派军舰来运。全世界都在等一场“美国还不起了”的大戏。结果那场戏没有上演，上演的是另一出。 image 为什么讲这个老故事？因为55年后的这一周，40万亿美元的国债、创19年新高的长债利率、亲自下场买债的财政部，坊间又开始了同一场倒计时。这一期把账本摊开算一遍，再看华尔街真金白银在为什么付钱。 一、 行情复盘：财政部下场了 这周牌桌上三件事。8月18日，30年期美债收益率摸到5.34%，2007年以来最高。8月20日，联邦总债务突破40万亿美元。中间夹着最关键的一件：8月19日，财长贝森特宣布把长债回购至少翻倍，两个月买40亿美元以上，原话是要给长债"make a market"。 市场反应很诚实：当天30年期利率跳水9个基点，两天后全涨回去了。止痛药仅仅起效两天。 然后是8月21日，达里奥在领英发文：若无结构性调整，美国可能在三年左右、上下浮动两年内爆发主权债务危机，建议减持债券，把10%到15%仓位放进黄金。这段话被全球媒体铺天盖地转发，也是这周所有恐慌的源头。 二、 账本：每收100元税，21.5元先付利息 先不听观点，先看账。财政年度过了10个月，数字是这样的：收入4.485万亿美元，增3%；支出6.283万亿，增5%；赤字1.798万亿，CBO推算全年2.1万亿，赤字率约6.5%。这个赤字水平，历史上只在打仗和深度衰退的年份出现过。 收入端塌了两根柱子。今年2月20日最高法院裁定IEEPA关税违法，5月起开始退钱，累计已退约1,000亿；7月单月退税360亿反超征收260亿，关税收入变成了负数。CBO把全年关税预测直接砍掉2,500亿。另一根是企业所得税，因去年税改扩大投资抵扣，同比少收23%。去年那个“关税收入暴

1882年，爱迪生在曼哈顿珍珠街点亮第一座商业电站，最先赚钱的不是用电的人，是造发电机和拉铜线的。但电力真正改变世界靠的不是电灯，是电动机：工厂把蒸汽机换成电机后，头二十年生产率几乎没涨，直到工程师想明白电机可以拆小、装到每台机器上，流水线诞生，生产率在1920年代一口气翻了上去。从珍珠街到流水线，电力走了四十年，分三段：发电的先赚钱，输电的网再赚钱，最后把电装进每台机器的人，赚走最大的那份。 为什么讲这个老故事？因为本期要把我现在的持仓摊开来讲：为什么满仓AI，怎么分层，以及本周13F季里大钱怎么站队。核心判断一句话：AI正在用五年，走完电力四十年的路。                     image 一、AI是电力，不是电报 新技术分两种：电报改变了一个行业，电力改变了所有行业的成本结构。AI属于后一种：它改变的是"智能"这个生产要素的价格，过去要雇人做的分析、编码、客服、驾驶，现在按token计价，价格还在指数级下降。 对照电力的三段路：算力硬件是发电，模型和软件是电网，机器人和自动驾驶是把电动机装进工厂。今天的位置，大约是电站最狂热、电网刚开铺、流水线未成型的阶段。巨头资本开支还在加码，上游订单是下游真金白银投出来的。未来2到5年是主升期，要讨论的不是上不上车，是坐哪节车厢。 二、一条主线，四层结构 答案是满仓押一条主线，但不押一个点：四层摊开，软硬兼施。 硬件层35%，卖铲人。美光MU（内存/HBM）、博通AVGO（定制芯片）、相干COHR（光模块），备选Nebius（AI云）。算力短缺的问题一天不解决，铲子一天不愁卖。 软件层35%，收租人。Palantir（AI落地）、Snowflake（数据）、ServiceNow（企服），备选Datadog。算力终究走向

1811年，英国诺丁汉的织袜工人冲进工场，抡起铁锤砸机器。机器抢走了他们的饭碗，这批人后来有了个统一的名字，卢德分子。 工人没有看错事实，手工织工的岗位确实在消失。但砸机器拦不住机器。此后二十年，织工越来越少，英国棉纺织品产量反而翻了几倍：机器让一个工人顶过去几十个人，布的成本和价格一路往下掉，全世界的订单涌进英国。岗位在消失，产出和利润在暴增，这两件事历史上第一次同时出现，就出现在机器替代人力的那个转折点上。 本周的美国经济，摆出了同一副牌面。 一、 一份教科书级的衰退信号 先看坏消息。周五公布的7月非农，把市场预期直接打穿了：预期新增8.3万，实际减少2.3万。 再把镜头拉远一点，近四个月的轨迹是：4月+17.9万，5月+6.3万，6月+2.0万，7月-2.3万，一路下滑（见图1）。而且5月和6月的数据还被合计下修了10.3万，实际的坡比当初看到的更陡。 细节同样不好看。政府部门减了5.3万人，是最大拖累，零售、休闲酒店也在收缩。失业率4.1%，比上个月还降了0.1个百分点，但别被这个数字骗了，它降是因为分母缩了：劳动参与率掉到61.4%，五年新低。人不是找到了工作，是不找了。时薪同比只涨3.2%，2021年5月以来最低。 这组数据放进过去三十年任何一本宏观教科书，下面讨论的话题就会是：盈利下修，衰退将至，卖出股票。 二、另一份数据在唱反调 但同一周，Q2财报季接近收官，标普500已经有88%的公司交卷，成绩单长这样： · 盈利增速50.4%，2021年Q2以来最高 · 净利率16.9%，FactSet从2009年开始统计以来的最高值（见图2） · 86%的公司EPS超预期，同样是2021年Q2以来最高 image 有人会说50.4%这个数字注水了：Alphabet单季计入980亿美元股权投资收益，Amazon计入534亿美元收益，大头来自对Anthropic的投资，两