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1、先看公司是做什么的。

齐云山食品，江西赣州崇义县的企业，做南酸枣糕的，1992年就出了第一款产品，三十多年老品牌了。

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按2025年零售额算，南酸枣食品市场占有率29%，行业第一，旗舰产品南酸枣糕连续29年拿到绿色食品认证（不过整个果类零食市场它只占0.56%，排在第九名，体量非常小）。

产品结构极其单一，南酸枣糕一个单品贡献了84.8%的收入，加上南酸枣粒，两项合计96.7%。

说句不好听的，这就是一家靠一个品类吃一辈子的公司。

产品收入结构

2、接下来看基本面。

先说赛道。

南酸枣这个品类，天花板是真的低。整个中国果类零食市场2025年规模1074亿，但南酸枣食品只是其中一个小得不能再小的细分，齐云山虽然在这个细分里排第一（29%份额），但放到整个果类零食大盘里，市占率只有0.56%，排名第九。

赛道小不可怕，可怕的是赛道小还没什么增长想象力。

南酸枣糕不是什么新消费风口，没有ZC加持，也没有科技赋能，就是一个传统的、慢速增长的小众零食品类。

营收这块，数据有点尴尬。

2023年2.47亿，2024年冲到3.39亿（增长37.5%），看着势头不错对吧？

但2025年掉头向下，回到3.14亿，同比下降7.5%。

净利润也是一样的走势：2023年2370万，2024年暴增到5320万，2025年又掉到4892万，降了8%。

营收净利润趋势

为什么2025年收入利润双降？

招股书给了两个原因：

一是最大客户的销售订单减少了，人家调整了产品组合，把齐云山的南酸枣糕礼盒从春节档踢出去了；

二是春节错期，旺季销售确认到了2024财年。

但这两个原因，我们仔细想一下都不太妙。第一个说明客户集中度太高，大客户一调整你就受伤，抗风险能力差；第二个说明业绩本身就不稳定，靠春节档冲量，过了节就熄火。

毛利率倒是亮点。

2023年48.8%，2024年48.6%，2025年干到51.3%。一个做零食的，毛利率超过50%，在消费行业里算很能打了（对比一下，卫龙辣条毛利率也就40%出头）。

但毛利率高不代表赚钱能力强，费用率一上去，利润就被吃掉了。

毛利率趋势

最让我担心的是现金流。

看这组数据：2023年经营现金流净额911万，2024年1.06亿，2025年直接断崖到184万。

一年时间，从1.06亿暴跌到184万，缩水了98%。净利润4892万，经营现金流只有184万，这个剪刀差，不用我多说了吧？

经营现金流vs净利润

钱去哪了？

客户回款周期拉长了。

说白了，货卖出去了，钱没收回来，全挂在应收账款上。再加上营收本身在下滑，两头挤压，现金流直接崩了。

这个问题如果不解决，就算上市融了钱，也撑不了多久。

3、再看看估值。

按发行价中位数6.5港元算，PE大约12倍。12倍PE在港股消费板块里是什么水平？

说贵不贵，说便宜也不便宜，大概就是行业中位数。

对于一个2025年营收利润双降、现金流近乎归零的公司来说，12倍PE不算便宜，我觉得没有占到什么便宜；

但对于一个毛利率51%、细分赛道龙头的消费品公司来说，也不算贵。

估值合理，但没有安全边际，属于那种你买了也不会睡不着觉，但也不会让你兴奋到跳起来的票。

好，★评级总结：

综合评级：★★★（三星）

不过，今天跟身边一些国配还有机构同行聊了下

最终发现齐云山的厨子系数很高，高达四星★★★★

这公司基本面就一般，关键看厨子，大概率要搞事的，黑马会上仓位申购！

$齐云山食品(02797)$ $瑞为技术(07656)$ $MOMENTA-W(06880)$ $基本半导体(09971)$