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摘要

• Q1营收增长22%，营业利润增长30%，主营业务仍在提速。

• Cloud收入增长63%，利润率升至32.9%，积压订单4620亿美元。

• 搜索收入增长19%，TAC占广告收入比例下降约0.9个百分点。

• Q1资本开支消耗78%的经营现金流，自由现金流降至101亿美元。

• 前瞻市盈率约24.6倍，自由现金流收益率约1.5%，估值容错率有限。

Alphabet将在7月22日盘后公布2026年第二季度财报。市场预计营收约1169亿美元，同比增长21.3%，每股收益2.90美元。Q1的EPS达到5.11美元，其中2.35美元来自股权投资的账面收益，税后贡献287亿美元。Q2的利润数字回落很正常，我会把投资收益剔除，主要看营业利润、自由现金流和各业务增速。

Q1总营收1099亿美元，同比增长22%，固定汇率增长19%；营业利润397亿美元，增长30%，营业利润率从33.9%升至36.1%。主营业务利润增速高于收入，说明目前的AI投入还没有拖累整体经营效率。

收入结构里，搜索及相关业务为604亿美元，同比增长19%；Cloud增长63%至200亿美元；订阅、平台和设备增长19%至124亿美元；YouTube广告增长11%至99亿美元。Network广告收入下降4%，这部分继续收缩，不过规模已经不算大。

各业务收入对比

单位：十亿美元，2025 Q1与2026 Q1。

搜索业务目前比市场此前担心的情况好。Q1搜索收入增长19%，Google Services利润率从42.3%升至45.3%。流量获取成本TAC为152亿美元，相当于广告收入的19.7%，上年同期约20.6%，下降接近0.9个百分点。AI搜索的计算量更大，但广告效率和规模效应暂时覆盖了新增成本。谷歌还披露，Gemini 3上线后，核心AI回答成本下降超过30%。

Cloud的数据更直接。收入从123亿美元增至200亿美元，营业利润从22亿美元增至66亿美元，利润率从17.8%升到32.9%。收入增长63%，利润接近增长两倍，说明自研TPU、软件优化和规模扩大正在改善单位经济性。

Cloud积压合同达到4620亿美元，环比接近翻倍，约一半预计在未来24个月确认收入。这个数字提供了较强的收入可见度，不过谷歌仍受到算力供应限制。Q2要观察新增产能投入后，Cloud能交付多少积压订单，以及利润率会不会被电力、内存和折旧成本压低。

Google Cloud经营效率

收入和营业利润单位为亿美元；利润率为百分比。来源：Alphabet财报。

资本开支的压力已经出现在现金流里。Q1经营现金流458亿美元，资本开支357亿美元，资本开支占经营现金流的78%，自由现金流降至101亿美元，明显低于前两个季度的约245亿美元。过去12个月自由现金流为644亿美元。

2026年资本开支指引为1800亿至1900亿美元，接近2025年的两倍，2027年还会继续增加。截至一季度末，公司还有3324亿美元采购及其他合同义务，其中1380亿美元属于短期义务。这些订单大多涉及服务器、数据中心、库存和电力，说明后续建设计划已经锁定了相当一部分。

经营现金流、资本开支和自由现金流

单位：十亿美元。Q1资本开支升至357亿美元，自由现金流降至101亿美元。

融资方式也变了。Q1 Alphabet通过发行债券取得311亿美元资金，季度末长期债务775亿美元，现金及有价证券1268亿美元。此后公司又增加约200亿美元债务，备考债务超过1000亿美元。6月公布的股权融资最终规模预计约850亿美元，其中伯克希尔投资100亿美元。按目前约4.26万亿美元市值计算，融资规模接近市值的2%。绝对比例不算高，但会影响每股收益增速和未来回购节奏。

百年债属于这轮融资的一部分。该债券规模10亿英镑，票息6.125%，2126年到期，发行价99.732，7月中旬价格约91.6，较发行价下跌8%左右。每年利息约6125万英镑，对Alphabet当前利润影响很小。价格下跌主要来自超长久期、英国利率变化和科技公司集中发债。对股东来说，更值得留意的是总债务、优先股股息和普通股稀释逐步增加。债券发行文件、近期交易价格

芯片会直接影响这些投入的回报。TPU 8t负责训练，TPU 8i偏向推理；谷歌称2025年Gemini服务成本已经下降78%。新曝光的Frozen v2会针对Gemini进行软硬件协同设计，按单位功耗处理的token数量可能达到现有自研芯片的6至10倍，最快2028年部署。

Frozen v2短期没有收入贡献。它的业务价值会先进入Cloud产能、AI搜索成本和利润率。谷歌目前需要拒绝部分Cloud订单，推理效率提高后，同样的电力和数据中心可以承接更多客户。项目仍在设计阶段，模型快速变化也可能降低专用芯片的适用范围。

估值方面，GOOGL目前市值约4.26万亿美元，前瞻市盈率24.6倍，市销率10.6倍。按约352美元股价倒推，市场预期的未来一年EPS约14.3美元。给予22倍、25倍和28倍市盈率，对应股价约315美元、358美元和400美元。

自由现金流口径更贵。过去12个月自由现金流644亿美元，对应收益率约1.5%，市值约为自由现金流的66倍。资本开支正处于高位，这个指标会低估成熟产能未来的现金贡献；Q1账面投资收益又会抬高EPS，市盈率看起来相对便宜。两个口径放在一起，目前价格已经要求Cloud保持高增长，同时要求搜索利润率稳定。

我的判断偏谨慎乐观。Q1主营业务很强，Cloud也开始产生可观利润。现在的要求更高了。Q2需要看到Cloud继续交付积压订单，搜索维持收入和利润率，自由现金流不能持续停留在100亿美元附近。