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$特斯拉(TSLA)$Q2营收达到282.36亿美元，同比增长26%，明显高于市场预期。但经调整每股收益只有0.33美元，低于市场预期的0.49美元。营收超预期，利润却差得比较多，这也基本解释了盘后的股价表现。

先看汽车业务。Q2交付480,126辆，同比增长25%，创下公司二季度纪录；生产451,758辆，同比增长10%。交付高于产量约2.84万辆，全球库存天数也从Q1的27天下降到15天。公司表示，季度末订单积压达到2023年以来最高水平，需求端确实有改善。

问题还是利润率。

汽车收入同比增长23%至205.16亿美元，增速略低于交付量，说明平均售价继续承压。剔除监管积分后的汽车毛利率从Q1的19.2%降到16.3%。监管积分收入也从去年同期的4.39亿美元降至1.46亿美元。

整体毛利率只有16.8%，低于Q1的21.1%；营业利润同比下降57%至3.98亿美元，营业利润率从去年同期的4.1%降到1.4%。销量增长没有充分转化为利润，是这份财报最明显的问题。

能源业务也有类似情况。储能部署量达到13.5GWh，环比增长53%，同比增长41%，但能源收入只增长13%至31.39亿美元。能源毛利率从Q1的39.5%降至20.4%，其中包括约2.4亿美元的历史项目电芯质保调整，以及Q1关税收益没有重复。公司还提到，工业储能产品价格正受到竞争影响。

相对较好的业务是服务及其他收入，同比增长50%至45.81亿美元，毛利率升至14.1%，创下历史新高。

现金流是市场更担心的部分。Q2经营现金流为46.97亿美元，但资本开支达到57.89亿美元，同比增长142%，环比增加约33亿美元，最终自由现金流为负10.92亿美元。这是特斯拉两年多以来首次出现季度自由现金流转负，现金及短期投资也环比减少12亿美元至435.24亿美元。

管理层重申，2026年资本开支将超过250亿美元，而且下半年还会继续增加，未来两三年大概率保持增长。资金主要用于Robotaxi车队、Cybercab、Optimus、AI算力、芯片工厂、太阳能制造和其他产能建设。公司还在准备最高300亿美元的债务融资额度。

Musk在电话会上态度很明确：特斯拉希望尽快投入资本，只要浪费程度可控，可以接受较低的短期资本效率，以换取更快的项目进度。他认为这些投入会带来公司历史上很高的资本回报。

这套逻辑能否成立，接下来主要看FSD和Robotaxi。

特斯拉目前拥有148万名付费FSD用户，同比增长56%。北美地区超过55%的新车在交付时开通了FSD订阅。Robotaxi已进入七个美国市场，其中无人监督行驶里程超过38万英里，管理层表示没有出现重大事故，每周行驶里程仍以两位数速度增长。

Musk同时强调，扩张速度仍受安全可靠性限制。一旦发生人身事故，舆论和监管反应可能迅速升级。因此Robotaxi虽然在扩大运营范围，短期车队规模依然会比较谨慎。Cybercab已经开始生产，Optimus生产线也在建设，但Musk承认Optimus初期爬坡会比较慢，因为大量零部件和供应链都需要重新建立。

$SpaceX(SPCX)$上市后，SpaceX对特斯拉财务和业务的影响也开始变得更直接。

Q2特斯拉持有的SpaceX股份产生了约10亿美元的公允价值收益，帮助公司录得11.14亿美元GAAP净利润。相比之下，特斯拉当季营业利润只有3.98亿美元。净利润中相当一部分来自SPCX股价上涨，说明这季度的利润质量需要分开来看。未来SPCX股价波动，也可能继续影响特斯拉账面的季度利润。

业务层面，两家公司已经通过投资和框架协议加深合作，涉及Terafab、Digital Optimus、Starlink和AI基础设施。Musk表示，Terafab新址将很快公布，目前奥斯汀开发晶圆厂已经下单采购设备。项目计划覆盖逻辑芯片、存储、封装和测试，主要解决Optimus和其他AI产品未来的芯片供应问题。

对特斯拉来说，这些合作有助于获得芯片、通信和AI基础设施支持。风险也很清楚：项目需要大量资本，关联交易更加复杂，同时SPCX已经成为上市公司，双方的投资安排和利益分配会受到更多股东关注。

财报公布当天，TSLA常规交易收于374.05美元，下跌1.29%；盘后一度跌到355美元附近，随后在359美元附近交易，较收盘价下跌约4%。市场的反应不难理解。48万辆交付和营收增长此前已经被充分讨论，真正超出预期的是汽车毛利率降到16.3%、营业利润率降到1.4%，以及资本开支上升带来的负自由现金流。

我的看法是，这份财报证明特斯拉的汽车需求有所恢复，FSD和Robotaxi也开始提供更多运营数据。但公司已经进入高投入阶段，传统汽车业务的利润又在下降。接下来几个季度，市场会重点核对三件事：汽车毛利率能否稳定、自由现金流何时恢复，以及Robotaxi和Optimus什么时候开始贡献足够大的收入。

在这些数据出来之前，特斯拉的股价仍会对利润率、资本开支和项目进度非常敏感。