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作者/星空下的苹果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

你知道么，除了大名鼎鼎的稀土，#铟（Indium）也是我国的战略底牌。

我国目前查明的铟资源量逼近2万吨，不仅牢牢占据全球储量榜首，更是当之无愧的最大原生铟生产国。而在微观应用端，#AI算力 狂潮的不断演进，800G、1.6T高速光模块的需求被彻底引爆，而作为当前唯一可用、且毫无平替方案的核心衬底材料，磷化铟的供需缺口达到极致。

来源：iFind金融数据终端

当战略反制筹码，遇到了产业真实需求，一场资本盛宴就此成型，铟价今年已经翻倍，产业链两大龙头#锡业股份（000960）与#云南锗业（002428）股价一飞冲天。

然而，同为这波涨价红利的受益者，两者的底层投资逻辑大为不同，锡业股份的底气是天然资源垄断，带来的零边际成本纯利转化，而云南锗业则依托其在单晶工艺上的深厚壁垒，来消化外购成本，赚取技术溢价。

一、锡业赚差价，云锗拼转型

锡业股份的历史最早可以追溯到清朝，资源储量相当扎实，截至2025年末，公司铟金属储量达到了惊人的4701吨，全球第一。铟是公司锡、铜、锌冶炼过程里析出的伴生副产品，不需要额外投入什么，矿石里带出来多少就是多少，所以这次铟价上涨的部分，会直接体现在收入总账上。

来源：锡业股份2025年年报

不过，尽管在储量和产业地位上，锡和铟被并列宣传为公司的两张名片，但落到财务报表里，铟从来没有作为独立科目出现在分产品收入构成中，而是一直被合并计入"其他产品"这个笼统类目，另外锡业股份2025年铟锭产量还同比降了16.5%。换句话说，表面上看公司是锡铟双龙头，实际上账面真正扛业绩的，其实还是锡、铜、锌这几个大宗品种。

来源：锡业股份2025年年报

再来看云南锗业这边，同样是资源型公司，通过收购采矿权和股权陆续整合了五座锗矿山，锗产销量全国第一，是国内最大的锗系列产品生产商。不过由于近些年传统材料级锗产品和红外级锗产品被替代材料冲击严重，公司另辟蹊径，使用原来生产锗单晶的生长技术，研发生产出磷化铟单晶衬底产品。

目前云南锗业已经是国内头部的磷化铟衬底供应商，现有产能是每年15万片（折2到4英寸）。化合物半导体材料这个板块2025年收入1.47亿元，同比暴增74%，增速差不多是公司整体营收增速的2倍，但放在公司10.66亿元的总盘子里，占比还不到14%，所以说传统锗业务依然是收入主力。

来源：云南锗业2025年年报

就在今年4月，云南锗业启动了高品质磷化铟单晶片扩产项目，投资1.89亿，建设期18个月。达产后年产能可以从现有的15万片翻到45万片（折4英寸）。令人欣喜的是，尽管产能还没跟上，公司在7月签下了一笔供货大单，总金额5.7亿到8.6亿，交付期排到2027年底，单这一笔就能占到2025年全年营收的5到8成，这算是真正体现出了“供需缺口”。

来源：云南锗业签订重大合同公告

总结来看，两家公司在铟产业链中的盈利逻辑并不相同，锡业股份赚的是“资源禀赋”的钱，铟作为其核心冶炼业务的伴生副产物，几乎没有额外的边际成本，因此铟价的每一次跳涨，都会毫无折损地转化为利润表上的直接收入。而云南锗业赚的则是“技术平移”的钱。虽然自身缺乏铟和磷的底层矿产储备，但依靠在单晶生长与精密加工领域沉淀的核心工艺，跨界布局的磷化铟业务成为了第二增长曲线。因此，面对同一波铟价暴涨的行情，两者的境遇是一正一反，铟价飙升对于锡业股份而言是天降的利润红利，但对于身为原料买方的云南锗业来说，则是无法回避的成本压力。

二、资源禀赋与技术溢价

原料成本在涨，云南锗业的化合物半导体业务却没有被拖垮，2025年这一部分的毛利率同比涨了13个百分点，公司体量更大的传统锗业务毛利率反而跌了10个百分点，一升一降相抵，最终公司整体毛利率还是从2024年28.48%的高点回落到2025年21.12%。

来源：云南锗业2025年年报

这13个百分点的逆势上涨说明，磷化铟终端产品的提价速度，远远跑赢了铟原料的涨价速度。供给紧缺让云南锗业这样有产能、有认证资质的厂商拿到了向下游转嫁成本的议价权。

再对比锡业股份，2025年综合毛利率11.37%，创5年新高，毕竟铟本身就是自家矿石里带出来的副产品，不需要经过任何议价、转嫁的环节。

来源：iFind金融数据终端

研发投入上更是体现出了两公司的本质区别，锡业股份2025年研发费用率只有1.01%，云南锗业是7.54%，是前者的7倍还多。锡业股份不需要靠技术把原料变贵，它的铟本身就值钱，而云南锗业必须靠研发投入把外购的高价原料，转化成能通过客户认证的高附加值产品。

来源：云南锗业2025年年报

不过对于云南锗业，虽然靠着产品提价让营收大涨近39%，但新业务终究是“小马拉大车”。新兴板块填补不了庞大传统主业失血造成的窟窿，导致其归母净利润暴跌62%，扣非净利润更是直接由盈转亏。

来源：云南锗业2025年年报

反观锡业股份，2025年总体营收仅仅微增3.7%，归母净利润却大涨36%，2026年第一季度的净利润更是暴增74%。

来源：iFind金融数据终端

三、杠杆代价与周转效率

为了把磷化铟这条第二增长曲线立起来，云南锗业选择了加杠杆，资产负债率已经从2022年的38%一路爬升到2026年一季度的56%，四年前这个比例还明显低于锡业股份，现在已经反超。这笔杠杆的本质，是云南锗业在为自己"不产铟"这个先天短板买保险。既然没有资源护城河，就只能靠建产能、建技术壁垒来对冲，一旦扩产不及预期或者终端提价的速度跟不上原料成本，这笔债务的偿付压力会直接体现在利润表上。

来源：iFind金融数据终端

除了加杠杆，云南锗业还得搭上一份代价，2025年营业周期425.65天，存货周转天数325.38天，接近锡业股份同一指标的5倍。这不是效率差，而是生意性质不同，买来的原料要经过晶体生长、切磨抛光，还要过客户认证，行业惯例认证周期短则数月、长则一年以上，钱压在存货和应收账款里的时间自然拉长。

来源：iFind金融数据终端

反观锡业股份，完全不需要走这条路。带息债务占比走势平缓，2024年一度降到34.46%的低点，2025年小幅回升到36.16%，今年一季度升到40.95%，主要是跟随原料采购和期货保证金占款走高的正常波动。毕竟存货和铟锭论吨卖，一手交货一手结款，周转天数短是矿产资源生意的常态。

来源：iFind金融数据终端

总体而言，铟价的持续攀升无疑为这两家企业都带来了绝对的利好。锡业股份凭借这一顺风局稳稳吃到了价格红利。但客观讲，在公司自身铟产量呈现下滑趋势的情况下，真正撑起其庞大业绩基本盘的“定海神针”，依然是锡、铜、锌这几大传统核心大宗金属品种。而云南锗业倾力培育的磷化铟业务已然成型，成功构筑起了公司的第二增长曲线。尽管杠杆、周转、现金流三头目前都在吃紧，但产能扩张后，终端产品的提价步伐，能够持续跑赢上游原料的成本涨幅，那么这条业务线，必将为未来的利润上限打开极大的想象空间。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。