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$腾讯控股(00700)$Q2一句话概括：基本盘还稳，AI账单已经压到现金流

腾讯2026年第二季度业绩不差，但市场看完财报后，关注点基本都落在AI投入上。

Q2营收2047.9亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756.4亿元，同比增长9%；Non-IFRS归母净利润684亿元，同比增长9%。收入和利润略高于预期，不过利润增速已经落后于收入，AI带来的成本压力开始进入报表。

过去8个季度，腾讯营收从2024年第三季度的1672亿元增至目前的2048亿元，整体增长还算稳定。Q2同比增速回升至11%，主要由广告、国内游戏和企业服务推动。

广告是本季度最亮眼的业务。营销服务收入435.7亿元，同比增长22%。视频号使用时长继续增长，广告加载率仍有提升空间，加上AIM+自动投放和推荐模型改善，广告转化效率有所提高。即使消费环境一般，腾讯仍然可以通过微信生态释放更多广告库存。

游戏收入659亿元，同比增长11%。其中国内游戏收入473亿元，增长17%，明显快于一季度。《三角洲行动》《无畏契约》和《洛克王国：世界》贡献了较多增量，老产品的表现也比较稳定。

国际游戏收入186亿元，按人民币口径下滑约1%，主要受到部分Supercell产品表现偏弱影响。考虑到下半年缺少特别强的头部新品，国内游戏增速可能逐步回落。

VAS收入达到984亿元，国内游戏、国际游戏和社交网络分别贡献473亿元、186亿元和325亿元。国内游戏已经连续两个季度成为VAS增长的主要动力，社交网络收入则相对平稳。

腾讯核心业务的盈利能力仍在改善。Q2集团整体毛利率升至57.8%，VAS毛利率达到63.9%，金融科技及企业服务毛利率为52.1%。高毛利率的自研游戏占比增加，加上支付和云业务效率改善，对冲了一部分AI服务器折旧和推理成本。

广告毛利率为57.3%，低于2025年第四季度的高点，主要因为腾讯正在增加AI推荐基础设施投入。目前AI已经帮助广告收入提速，但相关折旧和运营成本也开始反映在毛利率中。

财报最大的变化出现在资本开支。

腾讯Q2确认口径Capex达到527.8亿元，同比增长176%，环比增长65%，相当于当季收入的26%。现金支付口径的资本开支更高，达到593亿元。此外，公司还支付了约514亿元算力采购相关预付款，进一步压低经营现金流。

受此影响，腾讯Q2自由现金流降至负138亿元；剔除算力预付款后，自由现金流仍有376亿元。所以，这次现金流转负主要来自提前采购服务器和锁定算力，主营业务本身仍然具备较强的现金创造能力。

但预付款结束后，压力也不会马上消失。已经采购的服务器会在后续形成折旧，自研模型和AI应用还会持续产生训练、推理、研发及推广费用。

这个影响已经出现在利润表。腾讯披露，如果剔除混元、元宝、WorkBuddy、CodeBuddy和微信“小微”等新AI产品，Q2 Non-IFRS经营利润约861亿元，同比增长19%。计入新AI业务后，经营利润只有756亿元，增速降至9%。

换算下来，新AI产品当季对Non-IFRS经营利润的净影响约105亿元，高于一季度的88亿元。

腾讯的Non-IFRS归母净利润仍在增长，但同比增速已经从2024年第三季度的33.2%降至本季度的8.5%。传统业务释放出的利润增量，正在被AI投入快速吸收。

目前最接近商业化的是腾讯云和WorkBuddy。Q2云收入增速进入20%左右区间，GPU租赁、MaaS和Token收费都有增长。WorkBuddy的用户和交互量表现不错，部分付费业务的毛利率也已接近腾讯云整体水平，不过现有收入规模暂时覆盖不了快速上升的资本开支。

微信“小微”的潜力更大，验证周期也更长。腾讯希望它能够调用小程序、内容、支付和商家服务，逐步形成Agent执行任务的能力。这个方向和微信生态很契合，但用户渗透率、使用频率、推理成本和交易转化率，目前都缺少足够清晰的数据。

这份财报反映出的情况比较明确：广告、游戏和微信生态依然稳健，腾讯也有能力承担高额AI投入；短期代价是利润增速放缓、自由现金流承压，回购空间也会受到影响。

接下来几个季度，市场不会只看模型参数或者产品热度。WorkBuddy的留存与付费、腾讯云AI收入、小微的使用数据，以及混元模型的推理成本，才是更关键的指标。腾讯已经证明自己有能力持续投入，下一步需要证明这些投入能够形成足够大的收入和利润。