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过去两年军工股已经涨过不少，欧洲军工、无人机、反无人机和高超音速相关公司都有过明显行情。但现在值得关注的逻辑又发生了一点变化。

市场之前交易的是国防预算增加，接下来可能更多交易库存真的不够用了，以及产能需要补回来。

这两个逻辑差别很大。

美国今年在伊朗战事中的导弹消耗，让过去几年一直停留在军方报告里的“弹药产能不足”，开始变成实际问题。Citrini Research 提到，美国在短短五个月内使用的导弹和拦截弹数量，已经超过海湾战争以来任何一个完整年份。

最明显的是防空导弹。

CSIS估算，伊朗战争期间美国战前 Patriot 拦截弹库存大约消耗了 65%，THAAD也出现大幅下降。Patriot尤其麻烦，因为目前针对战术弹道导弹，没有太多可以直接替代的成熟系统。

这意味着一个以前容易被忽略的问题开始进入预算：

打得起是一回事，能不能持续打是另一回事。

一枚PAC-3 MSE的价格大约400万至500万美元。问题还不只是贵。导弹供应链涉及发动机、导引头、雷达、电子元件、推进剂和大量专用材料，扩产周期往往以年计算。即使今天增加预算，也不代表明年库存就能恢复。

所以现在美国军工采购出现了非常明确的变化。

FY2027预算中，美国提出大幅增加导弹防御和导弹打击相关投入。国会研究处统计，相关采购和研发申请合计达到约 822亿美元；更广义的 Missile Defense and Defeat 预算口径接近850亿美元，明显高于此前年度水平。

更重要的是采购方式。

过去军工企业不愿意为了短期订单大量建厂，因为新产线可能刚投完，下一届政府就削预算。1990年代冷战结束后，美国大型主承包商从几十家一路整合到少数几家，这种经历让整个产业长期维持“够用就好”的产能。

现在这个模式正在反过来。

五角大楼要求供应商提交加速扩产计划，未来合同也越来越可能采用多年采购、最低采购承诺以及政府直接参与扩建产线等方式。这样企业才有动力提前买设备、扩厂和增加供应商。

这也是我觉得这轮军工投资和过去几年最大的区别。

以前买军工股，很大程度上是在交易预算预期和地缘政治风险。现在一些细分领域已经出现很实际的库存缺口。

而库存缺口对应的是几年订单。$洛克希德马丁(LMT)$$雷神技术公司(RTX)$$波音(BA)$$诺斯罗普格鲁曼(NOC)$$通用动力(GD)$

尤其值得看三个方向。

第一类还是现有导弹和拦截弹平台，包括 Patriot、THAAD、SM系列、Tomahawk、PrSM等。短期最直接的办法一定是继续采购已经成熟、已经部署的产品。

第二类是导弹供应链。

主承包商当然会受益，但真正限制产量的往往是发动机、推进剂、固体火箭、导引系统、射频器件和特种材料。最终利润弹性未必全部留在 Lockheed Martin、RTX 这类Prime Contractor手里，部分二三级供应商反而可能出现更明显的产能利用率提升。

第三类是低成本拦截技术。

这场战争再次暴露了一个很现实的问题：用几百万美元的导弹长期拦截几万到几十万美元的无人机，本身很难持续。

所以未来预算一定会同时往反无人机、电子战、低成本导弹、定向能和激光武器倾斜。美国FY2027的Golden Dome计划已经把高功率激光等新型拦截方式列入投资方向。

这也说明军工行业内部会继续分化。

单纯因为“军费上涨”去买所有军工股，赔率已经没前两年那么好了。很多欧洲军工和无人机标的估值已经提前反映了增长。

接下来更值得跟踪的是几个很具体的数据：

订单有没有变成多年合同、产能目标提高多少、交付周期有没有缩短、供应链谁是真正的瓶颈，以及新增Capex最终能带来多少收入。

军工的特点是订单确认到利润释放之间通常有很长时间差。

但反过来看，一旦政府愿意给出长期采购承诺，收入可见度也会比普通制造业高很多。

目前美国面对的问题已经很明确：Patriot、THAAD以及部分远程精确打击武器的库存下降速度，远快于原来的生产节奏。

所以这轮军工周期可能还没结束。

只是下一阶段的核心变量，已经从“军费会不会增加”，逐渐转向了更实际的问题：

谁能最快把导弹造出来。