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【ATFX决战非农夜】美国8月非农就业数据即将公布，市场又将迎来关键时刻！本期视频带你提前聚焦非农数据，梳理当前市场关注重点，并分析数据公布可能给美元、黄金及主要金融市场带来的波动。非农之夜行情往往瞬息万变，如何把握关键数据、观察市场反应？跟随ATFX一起关注本次非农行情。

图片 美股账户距离7月前高还差十几厘米了，A股账户虽然后面切的几个板块吃到了肉，但是质量和持续性都不足，最近又因为黄金有色的回调吐回去不少，目前处于一个尴尬的位置。 本周因为是假期前，市场继续低迷，投机盛行，今年特殊时期曾爆火的和富中国、平潭发展们又气势了，不知道这波能冲多高，大家互相掏兜，看水手快能把利润留住吧，我玩不来这类板块，你们如果参与了不要问我。 --- 每当市场开始大搞这些抽象策略时，就意味着暂时没什么主线行情了，这时候切忌不要乱努力该歇就歇，如果非要做点什么，不如直接“叛变”，从我分享的那些QDII里挑一挑，美股对标的板块大都不是已经新高就是在新高的路上，目前溢价率中等偏高，已经大都从我发文提到后涨了不少，但本周回调了，不想持有现金不如去考虑它们。 A股这边短期我没什么特别想追的板块，如果你确实仓位太低特别想配置，那我还是老三样，石油、煤炭、有色...它们普遍是国有资产+基本面强劲+短期盘整不在高位+估值便宜长期看涨，唯一要做的就是熬耐心，可能0.5个点能玩好几天。 最该景气的科技板块，短期冲高回落，但下限不断抬高，看上去也有机会，至少博反弹的赔率是有的，但很多人应该都之前被伤透了心，不敢参与，包括我自己都犹犹豫豫的，只敢关键支撑抄底买入打一枪就跑，至今没能接回来。 信心比黄金重要，但更重要的是某个政策出台，或者说某个资金官宣要下场无差别买买买了，不然想不到怎么二次开启行情。 --- 个股方面， 1、山东黄金 调整2026年生产经营计划矿产金产量目标下调至36-38吨 山东黄金公告，公司调整2026年度生产经营计划，矿产金产量由原计划不低于49吨调整为36-38吨。 调整原因包括上半年行业安全事故导致的安全自查影响产量，以及下半年加大国内矿山基建建设力度。公司2025年矿产金产量为48.89吨，预计2026年产量同比下降11-13吨，净利润将受影响。 2、亨通

本期视频聚焦黄金短期走势及美联储政策预期。随着市场重新评估美联储后续加息路径，年内仍存在加息25个基点的可能，美元及美债收益率的变化继续对金价形成影响。黄金在经历近期波动后，短线仍面临调整压力，价格不排除再次向下探底。视频将结合当前宏观环境与黄金走势，分析影响金价的关键因素，并梳理接下来值得关注的重要位置与市场风险。

9月20日，搜狐创始人、董事局主席兼首席执行官、物理学博士张朝阳再次做客百年学府北京师范大学，以“张量的梯度与微分”为主题，带来了一场兼具数学深度与物理洞见的硬核线下演讲，在开学之际与学生们共探广义相对论的科学魅力。这是继2024年“恒星内部的广义相对论解”专场之后，《张朝阳的物理课》时隔两年再次登上京师学堂的讲台。 课程结束后，张朝阳接受媒体采访，围绕科普理念、AI时代的科学学习、搜狐视频关注流平台生态等话题分享观点。他表示，AI时代更要亲自算，“只有算了才能到脑子里面”。 硬核推导弯曲时空的微分规则  详解电荷密度为何不是标量 本次选择重返北师大讲广义相对论相关课程，张朝阳解释，北师大是国内广义相对论研究的重要阵地，涌现出梁灿彬等相对论领域前辈学者。两年前，他曾在北师大讲解恒星内部广义相对论解；如今，随着关于广义相对论的《张朝阳的物理课》第四卷接近完稿，他近期对微分几何也有了更多思考。 张量到底是什么？在弯曲时空中又该如何求微分？现场，张朝阳从张量的基本概念讲起，系统梳理了张量的维度与阶数，详细推导了如何定义对偶基矢、度规，以及度规对基矢和分量升降指标的功能，这样定义出来的克氏符与度规相适配，其梯度为零。他强调，度规的梯度为零这一性质“很了不起”，是升降算符进出自如的关键。 互动环节中，张朝阳与现场学子围绕高维时空的物理意义、张量在黑洞与引力波研究中的应用、偏导数与梯度的区别、张量与线性映射的关系等问题展开探讨。被问及究竟什么是标量时，张朝阳强调，标量不只是“一个数”，关键是在所考虑的变换下有没有保持数值不变。 他拿参考系变换下的电荷密度举例，电荷密度表面上是一个数，但在参考系变换下，它会因为尺缩效应而发生变化，因此它不是标量。它与三维空间中的电流密度可以组合成协变的四维矢量，这个视角可以进一步解释洛伦兹力在不同参考系下的起源。比如一根通电的导线外有一个运动电

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$宁德时代(03750)$ 作为“创业板一哥”的宁德时代，自今年5月份以来，股价出现了大幅下跌的走势。宁德时代股价从今年5月份最高的467.35元下跌至近期299元，累计跌幅超过了35%，总市值缩水了7000亿元人民币。 在宁德时代股价持续下跌的背后，实际上与公司基本面、公司的盈利增速表现呈现出背离的现象。在宁德时代股价下跌了35%的背后，宁德时代今年中报营收与净利润的同比增幅依然达到了54.80%和41.98%。宁德时代的股价下跌，并非业绩增速显著放缓或者估值太高等原因所导致的。 宁德时代股价大跌的背后，最好的解释是车企不愿意把宁德时代作为单一的供应商，这也是市场担心的“去宁化”。一旦“去宁化”成为了事实，那么宁德时代的议价权将会被削弱，价格话语权也会有所下降。从中长期的角度思考，市场担心的是，随着宁德时代议价权的下降，未来可能会导致宁德时代的业绩增速有所放缓，市场担心宁德时代很难保持当前的业绩高增长速度。 然而，针对“去宁化”的现象，市场可能会产生出一种误解。从市场的角度考虑，所谓的“去宁化”是车企们不再选择宁德时代作为供应商，由此给二级市场股价带来了比较大的抛售压力。事实上，并非车企们不选择宁德时代作为供应商，而是部分车企不把宁德时代作为单一供应商，部分车企会选择多个供应商来提升车企自身的成本控制能力。也有部分车企选择了自研，或者用二线电池厂作为替代。 从单一的供应商变成了多元化的供应商，车企们做出这种选择的背后，一方面或考虑到成本控制的因素，另一方面或通过引入更多的供应商来降低对宁德时代的依赖度，当越来越多的车企做出了同样的调整策略，那么对宁德时代而言，也将会从单一供应商的身份转变为某重要供应商的身份，从一定程度上削弱了宁德时代的议价权。 不可否认的是，从产能利用率与产品质量分析，宁德

本周全球市场迎来多项重磅央行决议，其中焦点落在本周四公布的美联储利率决议。市场正关注美联储是继续维持当前利率水平，还是进一步收紧政策。与此同时，英国央行、日本央行也将在本周公布利率决定。多国央行密集登场，美元、黄金、日元以及全球股市或迎来新的波动窗口，本周值得重点关注。

电视剧《繁花》中有一幕：范总带着三羊牌服装勇闯上海滩，最重要的一仗，是把货摆进南京路的百货商场。日本服饰品牌优衣库在中国市场的翻身，也是从它在淮海中路开出6层楼旗舰店开始的。 谁掌握了门店和货架，谁就掌握了距离消费者最近的生意。这是零售行业的古老共识。一个品牌能不能火，关键在于它能否把门店开在最好的街区、能否把商品送进最好的商场并占据C位。 因为位置决定了它能被多少消费者看见。 如今，这套基本的商业逻辑依然有效。门店和货架并未消失，但品牌关于“位置”的理解，以及寻找消费者的方式都发生了变化。 过去一年里，基于抖音生活服务平台，亿滋、飞鹤、立白等品牌，通过直播间，把更多消费者带到线下渠道去购买他们的产品：亿滋与盒马联名的“超级奥利奥千层蛋糕”上线两周售出约20万份；飞鹤的消费券带动到店成交额超过1500万元；立白在今年三八节期间实现了到店成交超过5000万元。 这种快消品牌没有自己的专卖门店，可以通过抖音生活服务的“品牌联营”，即品牌自己主导运营卖品+渠道（超市）线下履约的组合创新的生意模式，主导线下生意的增长。 这意味着，除了货架所代表的物理位置，品牌在消费者“时间”里的位置也变得同样重要。品牌不仅要争夺消费者打开手机时的注意力，还要给出一个足够有吸引力的理由，让消费者从线上内容出发，走进附近门店。 于是，即使没有自己的门店，品牌也有机会参与线下客流的组织和分配。其背后，一条连接内容、交易、门店履约与数据反馈的新消费链路，正在逐渐形成。 在超市门店，顾客抖音扫码浏览立白大师香氛系列产品   01 货架品牌为何进入本地生活?   “一盒四五块钱的饼干，消费者为什么要专门跑到线下核销？”这是亿滋进入本地生活后最先遇到的问题。 奥利奥、趣多多、太平、炫迈等产品早已遍布大小商超，客单价不高，购买也足够方便。2025年12月，亿滋开通本地生活官方旗舰店，一度把几乎

本周全球金融市场迎来多项重磅数据与央行事件。欧央行利率决议即将公布，美国CPI数据将进一步揭示通胀走势，英国GDP则成为观察经济表现的重要窗口。多项关键事件集中登场，或对欧元、英镑、美元、黄金等资产走势产生影响。本期《ATFX财经日历》带你快速梳理本周值得关注的财经事件及市场看点。

本周市场焦点将聚焦美国8月核心CPI数据。通胀数据作为美联储观察物价压力的重要指标，可能影响市场对未来货币政策路径的判断，并进一步牵动美元、黄金以及全球风险资产走势。此外，欧央行利率决议、原油市场动态等重要事件也将陆续登场。本期ATFX一周前瞻，带你提前梳理本周关键事件，寻找市场潜在机会与风险。

静等20:30 让我最后一舞吧！😍

我的朋友鸟哥问我：老度这在港股又上市一次，是不是又要搞大融资？我说，鸟啊，就像不是所有的牛奶都叫特仑苏，不是所有的上市都要吃成猪，这次一股没发，一分没募。鸟哥问，那何图？（rap有点止不住，你别怒。） 我说，图的是，一浅与一深。一浅是入通、扩大投资者基础、提升流动性、打通南向资金通道（如果你只是简单港股二次上市锚是美股的ADR监管不愿让港股通承担ADR大家都懂的风险，只有双重主要上市地上市才能入通）；一深，是换一身估值的皮（长远来看），搜索广告的旧皮，昔人已乘黄鹤去，此地空余黄鹤楼，旧估值的船票，已登不上新业务的客船；百度的AI全栈，最上有应用提供生产力输出，下面有MaaS提供桥梁，再下面有云提供分发，再下面有芯片提供算力，再外面有一个物理AI 无人驾驶的，别的不说，是真的全。 1.这次上市不融资 第一财务上确实不需要融资，无论是equity融资还是debt融资还是可转的debt融资，都不需要。因为截至今年6/30，百度手里现金及投资总额是2831亿rmb，经营性现金流连续四个季度为正。二季度总营收313亿元，AI业务收入占比超过50%，AI云基础设施收入73亿元（yoy +50%），GPU云yoy+283%。 CapEx是挺高，将近114亿，Q2半导体猛涨价；但云计算同时也在涨价。逻辑是先花capex建算力，再用GPU云把算力卖出去。AI云，只要能保持有40%以上的增速，有35%以上的毛利率，自然就能造血，CapEx三年回本。这个账AWS算过，阿里云算过，百度算起来，差不多也是如此，当然整体美云要比国云利润率高不少。这块造血周期比起以往来，要压缩了不少。 所以双重主要上市不是为了融资，而是上市地位的变化带来的三样东西：流动性改善、投资者结构扩容；但最主要的是全栈AI估值空间能格局打开，因为港股、美股未必愿意给的估值，A股投资者愿意给，比如昆仑芯的估值（你看芯片参考寒武纪、

首先，我们要承认，美联储的加息意愿，确实强烈，连续1-2个月，各种数据都是利于抑制加息的，但是，其依然诉求强烈， 于是，大盘先是上下波动，随后下行，充分反应美联储意图，但，调整幅度并不大；其次，美联储大逻辑没错，通胀确实还是高企，不过，在通胀指标连续放缓，没有反弹的大背景下，有引导嫌疑而不是真要立即加息，如果九月初公布的cpi和非农没超预期，加息实在是一件莫名其妙的事，所以，不比纠结；再次，此类表述，通常也就是几天甚至一天的事，这次在大背景连续放缓的基础上，持续影响的可能性不大；最后，股市其实，也不是太怕加息，首先加息还有很大不确定性，即便加息，也不大可能很猛烈，这种情况，大盘，通常至少还能涨一年左右，因此，做到心中有数即可。

本周补了点元素周期表里，补了点光，大部分仓位躺平中，继续下半年A子的核心思路：跌多了就买点，不格局。 --- 前几天都涨蛮好的，周五尾盘有点跳水，想了想唯一的理由就是担心晚上沃什讲些不利于团结的话吧，毕竟要熬一个周末，避险需求还是有的。 结果沃什又是老一套，嘴上稍微鹰，但没落实任何真格的东西，老美那边的交易员也是被它搞得有点懵，市场先高开再低走，周一可能咱得先吃完面呵呵。 图片 但是也不要慌，因为下周开始还有一系列数据要披露，尤其是就业数据，美国多个数据互相打架，我之前也说了，现在的美股因为场内的钱也不够了有A股化的迹象，这周集体小跌，下周来个反向数据（4号非农最重要），把低位的股拉起来高位的横盘震荡，这套路已经好多次了，叙事直接调取“衰退+降息”的副本，等下一个重要数据更新前再换... 在我这个预期下，低位的有色、低位的科技股、资源股和央国企老登应该都不用慌，不符合的板块得自求多福，当然，这是我的理想状态，不是说一定能这样走。 A这边的持仓结构，我中短期基本就这样了，有中短线机会周中会发文章说，没有的时候就挂机了。 --- 个股方面，全球总舵主 $英伟达(NVDA)$ 发财报了，如预期一样超出超预期的预期，大涨，但仍然没破几个月前的高点，只能继续谨慎乐观，但科技板块内的中下层补涨需求是在的。 我没有重新买回 $中际旭创(03308)$ 和 $新易盛(300502)$ ，主要是两兄弟的股东人数，近期不断飙高，可能在像我们这样的人不断分享下，知道的人太多了，也导致套牢盘巨多，再好的股散户多了都没好事。 可以参考我去年的另一只重仓股 <

昨晚的盘面，标普500收涨+0.72%，纳指更是大涨+1.57%，牛市气象。 但当你打开板块热力图：13个主要板块里，只有科技（XLK+3.16%）和半导体（SMH+3.10%）是深绿色，其余11个板块全部下跌，跌幅从0.20%到1.38%不等。必需消费跌了-1.38%，医疗跌了-1.13%。一片橙红中间，就两块绿得发亮。 代表恐慌情绪的VIX指数，跌到了14.51（-4.6%）。指数在涨，但绝大多数股票在跌，恐慌指数却在睡觉。这哪是牛市？这分明是一场少数巨头的独角戏，用抽干其他板块的血，来浇灌自己的新高。 是健康牛的新起点，还是最后的抱团。 一、热力图不说谎：一片橙红，两块深绿 描述一下昨晚的板块热力图画面：左边是公用事业、必需消费、医疗、房地产、金融、工业、材料、能源……清一色的红色，跌幅不一，但都在跌。右边，科技和半导体，像两块绿洲，疯狂吸金。 这叫什么？这叫极致的资金虹吸。钱从防御性资产（必需消费、医疗、公用事业）里被抽出来，全部砸向科技和半导体。道指只涨了+0.20%，而纳指涨了+1.57%，差距高达1.37个百分点。这不是普涨，这是结构性的抽血。 昨天不是市场变好了，而是资金变得更极端了。它们卖掉了你手里的压舱石，去追那两个高波动引擎。这种行情，对持有防御资产的说，体感极差：指数新高，自己的账户却在缩水。 二、市场宽度：指数是“加权平均”，宽度才是“真实投票” 很多人可能被指数骗了，我打个比方你就懂了。标普500就像一场选举，但这场选举不是一人一票，而是按市值加权。几个超级巨头（苹果、微软、英伟达）手里握着几千张票，而几百家中小公司只有一两张票。巨头们一涨，指数就被拉起来了，哪怕其他几百家都在跌，指数照样新高。 这就是市场宽度失真的原理。指数是加权的，宽度才是真正的投票。昨天这轮上涨，参与投票的股票数极少，但它们的票数（市值）极大。这种背离，历史上往往出现在牛市

你能想象翰森制药这样体量的Pharma，如今还在奔跑加速。 8月26日，翰森制药发布2026H1业绩报告，公司上半年收入约83.04亿元人民币，同比增长11.7%；溢利约42.58亿元，同比增长35.8%。其中，创新药收入实现70.92亿元，同比增长15.4%，占总收入占比上升至85.4%，是公司业绩增长的核心动能。 2026H1与创新药收入增长同频的还有大量研发里程碑：新增3项NDA获NMPA受理、新增3项三期关键注册临床、多款潜力分子迈入关键阶段、IL-23受体拮抗剂HS-20118达成海外授权。 从2026H1足下看翰森未来数年，公司新曲线的爆发正在加速到来，它源自全球化战略的逐步验证。 01 商业化与研发基本盘，稳得惊人 翰森制药交出的财务数据一如既往的稳健。 上半年收入83.04亿元（+11.7%），溢利42.58亿元（+35.8%），每股基本盈利0.70元（+33.1%）；董事会宣布派发中期股息每股28.5港仙，继续保持高分红政策。研发投入约17.39亿元，占收入比约20.9%，同比增长25.7%，在保持盈利高增长的同时维持了对创新管线的高强度投入。 两个结构性变化最值得关注。 第一，创新药占比突破公司历史新高至85.4%。这不只是一个比例数字，它代表的是公司收入质量的根本性提升。当创新药占比超过85%，市场给翰森的定价逻辑就不再是"仿转创药企"，而是一家纯粹的创新药Pharma。 第二，非肿瘤板块的增长动能在加速释放。过去市场对翰森的认知集中在阿美乐（阿美替尼）这一肿瘤大单品上，但2026H1的数据显示，非肿瘤板块正在成为新的增长极。奥莱泊肽注射液（HS-20094，GLP-1/GIP减重药）已于2026年6月递交NDA；HS-10568（慢性肾脏病并发症继发性甲旁亢治疗药物CaSR变构调节剂）同样已申报上市；HS-10506（OX2R选择性失眠药）进入关键注

熟悉药明生物的人都知道，CRDMO模式是这家公司最大的价值所在。 药明生物整合了研究（R）、开发（D）和生产（M）的资源，为客户提供端到端赋能。客户早期项目在CRDMO平台沿着R-D-M“生物药高速公路”，一路通向后期和商业化生产阶段，药明生物能够提前锁定客户更高价值的服务需求。 如今，随着大批项目由研发和开发阶段加速迈向商业化生产，这一模式驶入价值兑现的快车道。 药明生物今年中报显示，CRDMO平台上半年新增综合项目169个，综合项目总数达1064个。这其中，临床后期和商业化生产项目达到106个，相应收入47.4亿元，按美元计算同比增长16%，占总收入比例超四成。 持续增长的临床后期和商业化项目，正在将药明生物CRDMO平台上多年积累的研发管线转化为更长周期、更稳定、价值更高的生产收入。要知道，一个商业化生产项目能带来过亿美元的年营收，相当于做好几个D端项目的收益。 更具前瞻意义的数据是PPQ排期，这是预测未来1-3年商业化收入的前瞻信号。药明生物2026年已排期34个PPQ项目，2027年已排期30个PPQ项目。公司M端收入的增长路径清晰可见。 药明生物预计，未来三年的收入复合增速能达到20%，M端的复合增速则能够达到30%，显著快于公司整体增速。随着更多商业化项目落地，更多商业化生产项目每年有望贡献逾1亿美元收入。 生产业务已不只是药明生物强劲的增长引擎，更是未来三年收入加速、盈利改善与价值重估的核心变量。 01 CRDMO价值加速向M端转化 对于CRDMO公司来说，与新签项目指标同样重要的是平台内部管线流转效率。 今年上半年，药明生物临床前项目达到525个，相比去年同期增长22.4%，R端业务作为CRDMO“钻石漏斗”的流量入口正加速扩容；共有41个项目从临床前阶段推进至I期临床，35个项目由I期临床推进至II期临床，4个项目从II期临床向关键的III期临床跃迁。

今天的盘啊，先看看指数成绩单： 上证指数涨0.59%，深证成指涨0.69%，创业板指涨0.51%，科创50涨1.71%。 两市成交额1.81万亿，比昨天缩了231亿。 涨跌家数上，今天是2946家上涨，2448家下跌，涨停56家、跌停只有2家。 看起来一片祥和对吧？ 但有一件事，融资余额已经连续5天下降了，现在剩2.62万亿，杠杆资金在悄悄降仓位。 …… 今天的盘面如果你只看板块涨幅榜，前几名那叫一个离谱。 造纸涨3.79%、工业金属涨3.33%、券商涨2.99%、保险涨2.06%。 造纸都上来凑热闹了？ 但仔细看资金流向，工业金属主力净流入69.30亿、券商净流入49.08亿、消费电子净流入19.77亿。 这三个加起来就是130多亿的真金白银，不是闹着玩的。 今天的主角，有色金属：凭啥这么猛？ 工业金属板块今天涨了3.33%，背后到底有啥利好？ 我看了下，大概率两件事在发酵： 第一，美元在走弱，今天人民币中间价升了23个基点，到6.78。美元一弱，有色这种用美元计价的商品就值钱。 第二，全球资金在博弈"美联储9月降息"。COMEX黄金今天报4673.7美元，虽然微跌0.44%，但52周最高价到了5626美元/盎司，这个位置是高位震荡信号，有色金属跟黄金其实是同一套逻辑，都是抗美元+赌降息。 …… 牛犇本人的持仓。 我现在的配置比较均衡：医药、芯片、消费、安防、电力设备，每家配一点，不押一边，上限不超过15%。 今天这几个方向的表现：医药商业跌0.19%，光芯片跌0.61%，安防概念跌0.22%，大消费涨0.17%，电力设备涨0.82%。有红有绿，但幅度都不大。 我的净值今天大概是小红小绿，反正没被重创，也没大肉。 电力设备今天涨了0.82%，帮我稳住了净值；芯片小调0.61%，拖了点后腿。但整体看，东边不亮西边亮，不会某一块崩了就满仓吃瘪。 …… 8月26日指数估值播报(

你脑子里美联储的下一步，是不是降息0？如果是，那你可能正站在一个危险的认知错位上。 就在7月29日的FOMC会议上，有三位地方联储主席——Hammack、Kashkari、Logan——直接投票支持加息。这是自2016年9月以来，美联储内部首次出现三方分歧（支持加息、支持降息、支持维持）。 最新经济数据：8月服务业PMI初值56.8，创20个月新高；但制造业只有53.2，消费者信心也在塌陷。一边是服务业过热，一边是制造业和消费在流血。这就是教科书中所讲述的滞胀式撕裂。 与此同时，10年期美债收益率还在4.70%，联邦债务突破40万亿美元。而新主席沃什，将在8月28日晚上10点（北京时间）的Jackson Hole全球央行年会上，发表他上任后的首场主旨演讲。距离9月16日的FOMC会议，只有短短19天。 这19天，市场将经历一场从降息幻想到加息现实的重定价。 一、三票加息：一个被中文市场集体忽视的事实 最近大家看到的中文财经内容，是不是还在讨论美联储何时降息？如果是，那你需要更新信息了。因为7月29日那场FOMC会议，真正的戏码是：有三位官员，要求立刻加息。 Hammack是克利夫兰联储主席，Kashkari是明尼阿波利斯联储主席，Logan是达拉斯联储主席。他们不是投研机构分析师，是实实在在握着货币政策投票权的人。我们查一下FOMC分歧史：上一次出现这种三方分歧，还要追溯到2016年9月。那时候，美联储内部对加息路径也吵得不可开交，最终在当年12月选择了加息。历史虽然不会简单重演，但结构上的相似性，值得我们警惕。 这三人支持加息的核心理由是：通胀预期正在脱锚，劳动力市场依然紧张，不能再等了。而他们的对立面，则担心经济正在失速，加息会刺破风险资产泡沫。所以，美联储现在讨论的，早就不是降不降，而是加不加。这个认知差，是当前市场定价最底层的裂缝。 二、滞胀式撕裂：沃什站哪边，决定

1. 消费投资是如今最逆向的投资之一，全身上下，每一根汗毛不易。这两年来重仓消费的哥哥们，财富都非常自由，因为他们的财富甚至都不待在账户里。 我也看消费，但除了倒霉玩意恒科消费指数以外，此时此刻我主要在看二手。二手房，二手电子，二手车，二手黑丝，二手硅胶。相比一手消费，先不谈股价，在企业、行业、作业的基本面、成长面、抗揍面上，二手都要占上风。 例如，就算是最炙手可热的新消费王佬——泡泡玛特都没有信心能在今年包吃住20%的增长。而二手电子行业的爱回收，却是一个持续多年每年逆势增长近30%的生意。诚然利润率不可与拉布布同日而语，但是其持续性、防御性、投资逻辑的完整性，我认为比拉布布更加拼多多。 （爱回收持续业绩增长，来源：公司财报） 而整体上一手消费已经找不到增长点了。下图为全国七月消费数据。一手消费里罕见20%增长，即使是通讯器材，也是更多归咎于上游诸如存储成本的疯狂涨价。 一手消费向二手消费的过渡与迤逦，用博尔赫斯的诗作《蒙得维的亚》里的一句话做概括，让我觉得无比贴切： 我滑下你的暮色如同厌倦滑落一道斜坡的虔诚，年轻的夜晚像你屋顶上的一片翅膀。 2. 收回诗意，掏出硕大的财务语言，来看下财报。Q2叙事，依然是在收入端高增长下借规模效应的东风，持续释放的盈利能力。其利润增速（70%）远高于收入增速（32%）的剪刀差。 总收入达到66.1亿，同比增长32.4%，也超出此前指引区间的高端（一直都能beat自己的guidance，长久是这家公司的亦复如斯）；上半年累计收入127.7亿元，同样保持32.4%的增速。半年增长一般比非单季度增长更有说服力，因为单季度可以冲量。 盈利端规模效应释放盈利（如约而至）。Q2 non-GAAP经营利润2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP经营利润率从去年同期的2.4%提升至3.1%；GAAP经营利润1.78亿元，同比+95.7%。 G

【ATFX决战非农夜】美国8月非农就业数据即将公布，市场又将迎来关键时刻！本期视频带你提前聚焦非农数据，梳理当前市场关注重点，并分析数据公布可能给美元、黄金及主要金融市场带来的波动。非农之夜行情往往瞬息万变，如何把握关键数据、观察市场反应？跟随ATFX一起关注本次非农行情。

图片 美股账户距离7月前高还差十几厘米了，A股账户虽然后面切的几个板块吃到了肉，但是质量和持续性都不足，最近又因为黄金有色的回调吐回去不少，目前处于一个尴尬的位置。 本周因为是假期前，市场继续低迷，投机盛行，今年特殊时期曾爆火的和富中国、平潭发展们又气势了，不知道这波能冲多高，大家互相掏兜，看水手快能把利润留住吧，我玩不来这类板块，你们如果参与了不要问我。 --- 每当市场开始大搞这些抽象策略时，就意味着暂时没什么主线行情了，这时候切忌不要乱努力该歇就歇，如果非要做点什么，不如直接“叛变”，从我分享的那些QDII里挑一挑，美股对标的板块大都不是已经新高就是在新高的路上，目前溢价率中等偏高，已经大都从我发文提到后涨了不少，但本周回调了，不想持有现金不如去考虑它们。 A股这边短期我没什么特别想追的板块，如果你确实仓位太低特别想配置，那我还是老三样，石油、煤炭、有色...它们普遍是国有资产+基本面强劲+短期盘整不在高位+估值便宜长期看涨，唯一要做的就是熬耐心，可能0.5个点能玩好几天。 最该景气的科技板块，短期冲高回落，但下限不断抬高，看上去也有机会，至少博反弹的赔率是有的，但很多人应该都之前被伤透了心，不敢参与，包括我自己都犹犹豫豫的，只敢关键支撑抄底买入打一枪就跑，至今没能接回来。 信心比黄金重要，但更重要的是某个政策出台，或者说某个资金官宣要下场无差别买买买了，不然想不到怎么二次开启行情。 --- 个股方面， 1、山东黄金 调整2026年生产经营计划矿产金产量目标下调至36-38吨 山东黄金公告，公司调整2026年度生产经营计划，矿产金产量由原计划不低于49吨调整为36-38吨。 调整原因包括上半年行业安全事故导致的安全自查影响产量，以及下半年加大国内矿山基建建设力度。公司2025年矿产金产量为48.89吨，预计2026年产量同比下降11-13吨，净利润将受影响。 2、亨通

本期视频聚焦黄金短期走势及美联储政策预期。随着市场重新评估美联储后续加息路径，年内仍存在加息25个基点的可能，美元及美债收益率的变化继续对金价形成影响。黄金在经历近期波动后，短线仍面临调整压力，价格不排除再次向下探底。视频将结合当前宏观环境与黄金走势，分析影响金价的关键因素，并梳理接下来值得关注的重要位置与市场风险。

9月20日，搜狐创始人、董事局主席兼首席执行官、物理学博士张朝阳再次做客百年学府北京师范大学，以“张量的梯度与微分”为主题，带来了一场兼具数学深度与物理洞见的硬核线下演讲，在开学之际与学生们共探广义相对论的科学魅力。这是继2024年“恒星内部的广义相对论解”专场之后，《张朝阳的物理课》时隔两年再次登上京师学堂的讲台。 课程结束后，张朝阳接受媒体采访，围绕科普理念、AI时代的科学学习、搜狐视频关注流平台生态等话题分享观点。他表示，AI时代更要亲自算，“只有算了才能到脑子里面”。 硬核推导弯曲时空的微分规则  详解电荷密度为何不是标量 本次选择重返北师大讲广义相对论相关课程，张朝阳解释，北师大是国内广义相对论研究的重要阵地，涌现出梁灿彬等相对论领域前辈学者。两年前，他曾在北师大讲解恒星内部广义相对论解；如今，随着关于广义相对论的《张朝阳的物理课》第四卷接近完稿，他近期对微分几何也有了更多思考。 张量到底是什么？在弯曲时空中又该如何求微分？现场，张朝阳从张量的基本概念讲起，系统梳理了张量的维度与阶数，详细推导了如何定义对偶基矢、度规，以及度规对基矢和分量升降指标的功能，这样定义出来的克氏符与度规相适配，其梯度为零。他强调，度规的梯度为零这一性质“很了不起”，是升降算符进出自如的关键。 互动环节中，张朝阳与现场学子围绕高维时空的物理意义、张量在黑洞与引力波研究中的应用、偏导数与梯度的区别、张量与线性映射的关系等问题展开探讨。被问及究竟什么是标量时，张朝阳强调，标量不只是“一个数”，关键是在所考虑的变换下有没有保持数值不变。 他拿参考系变换下的电荷密度举例，电荷密度表面上是一个数，但在参考系变换下，它会因为尺缩效应而发生变化，因此它不是标量。它与三维空间中的电流密度可以组合成协变的四维矢量，这个视角可以进一步解释洛伦兹力在不同参考系下的起源。比如一根通电的导线外有一个运动电

电视剧《繁花》中有一幕：范总带着三羊牌服装勇闯上海滩，最重要的一仗，是把货摆进南京路的百货商场。日本服饰品牌优衣库在中国市场的翻身，也是从它在淮海中路开出6层楼旗舰店开始的。 谁掌握了门店和货架，谁就掌握了距离消费者最近的生意。这是零售行业的古老共识。一个品牌能不能火，关键在于它能否把门店开在最好的街区、能否把商品送进最好的商场并占据C位。 因为位置决定了它能被多少消费者看见。 如今，这套基本的商业逻辑依然有效。门店和货架并未消失，但品牌关于“位置”的理解，以及寻找消费者的方式都发生了变化。 过去一年里，基于抖音生活服务平台，亿滋、飞鹤、立白等品牌，通过直播间，把更多消费者带到线下渠道去购买他们的产品：亿滋与盒马联名的“超级奥利奥千层蛋糕”上线两周售出约20万份；飞鹤的消费券带动到店成交额超过1500万元；立白在今年三八节期间实现了到店成交超过5000万元。 这种快消品牌没有自己的专卖门店，可以通过抖音生活服务的“品牌联营”，即品牌自己主导运营卖品+渠道（超市）线下履约的组合创新的生意模式，主导线下生意的增长。 这意味着，除了货架所代表的物理位置，品牌在消费者“时间”里的位置也变得同样重要。品牌不仅要争夺消费者打开手机时的注意力，还要给出一个足够有吸引力的理由，让消费者从线上内容出发，走进附近门店。 于是，即使没有自己的门店，品牌也有机会参与线下客流的组织和分配。其背后，一条连接内容、交易、门店履约与数据反馈的新消费链路，正在逐渐形成。 在超市门店，顾客抖音扫码浏览立白大师香氛系列产品   01 货架品牌为何进入本地生活?   “一盒四五块钱的饼干，消费者为什么要专门跑到线下核销？”这是亿滋进入本地生活后最先遇到的问题。 奥利奥、趣多多、太平、炫迈等产品早已遍布大小商超，客单价不高，购买也足够方便。2025年12月，亿滋开通本地生活官方旗舰店，一度把几乎

$宁德时代(03750)$ 作为“创业板一哥”的宁德时代，自今年5月份以来，股价出现了大幅下跌的走势。宁德时代股价从今年5月份最高的467.35元下跌至近期299元，累计跌幅超过了35%，总市值缩水了7000亿元人民币。 在宁德时代股价持续下跌的背后，实际上与公司基本面、公司的盈利增速表现呈现出背离的现象。在宁德时代股价下跌了35%的背后，宁德时代今年中报营收与净利润的同比增幅依然达到了54.80%和41.98%。宁德时代的股价下跌，并非业绩增速显著放缓或者估值太高等原因所导致的。 宁德时代股价大跌的背后，最好的解释是车企不愿意把宁德时代作为单一的供应商，这也是市场担心的“去宁化”。一旦“去宁化”成为了事实，那么宁德时代的议价权将会被削弱，价格话语权也会有所下降。从中长期的角度思考，市场担心的是，随着宁德时代议价权的下降，未来可能会导致宁德时代的业绩增速有所放缓，市场担心宁德时代很难保持当前的业绩高增长速度。 然而，针对“去宁化”的现象，市场可能会产生出一种误解。从市场的角度考虑，所谓的“去宁化”是车企们不再选择宁德时代作为供应商，由此给二级市场股价带来了比较大的抛售压力。事实上，并非车企们不选择宁德时代作为供应商，而是部分车企不把宁德时代作为单一供应商，部分车企会选择多个供应商来提升车企自身的成本控制能力。也有部分车企选择了自研，或者用二线电池厂作为替代。 从单一的供应商变成了多元化的供应商，车企们做出这种选择的背后，一方面或考虑到成本控制的因素，另一方面或通过引入更多的供应商来降低对宁德时代的依赖度，当越来越多的车企做出了同样的调整策略，那么对宁德时代而言，也将会从单一供应商的身份转变为某重要供应商的身份，从一定程度上削弱了宁德时代的议价权。 不可否认的是，从产能利用率与产品质量分析，宁德

我的朋友鸟哥问我：老度这在港股又上市一次，是不是又要搞大融资？我说，鸟啊，就像不是所有的牛奶都叫特仑苏，不是所有的上市都要吃成猪，这次一股没发，一分没募。鸟哥问，那何图？（rap有点止不住，你别怒。） 我说，图的是，一浅与一深。一浅是入通、扩大投资者基础、提升流动性、打通南向资金通道（如果你只是简单港股二次上市锚是美股的ADR监管不愿让港股通承担ADR大家都懂的风险，只有双重主要上市地上市才能入通）；一深，是换一身估值的皮（长远来看），搜索广告的旧皮，昔人已乘黄鹤去，此地空余黄鹤楼，旧估值的船票，已登不上新业务的客船；百度的AI全栈，最上有应用提供生产力输出，下面有MaaS提供桥梁，再下面有云提供分发，再下面有芯片提供算力，再外面有一个物理AI 无人驾驶的，别的不说，是真的全。 1.这次上市不融资 第一财务上确实不需要融资，无论是equity融资还是debt融资还是可转的debt融资，都不需要。因为截至今年6/30，百度手里现金及投资总额是2831亿rmb，经营性现金流连续四个季度为正。二季度总营收313亿元，AI业务收入占比超过50%，AI云基础设施收入73亿元（yoy +50%），GPU云yoy+283%。 CapEx是挺高，将近114亿，Q2半导体猛涨价；但云计算同时也在涨价。逻辑是先花capex建算力，再用GPU云把算力卖出去。AI云，只要能保持有40%以上的增速，有35%以上的毛利率，自然就能造血，CapEx三年回本。这个账AWS算过，阿里云算过，百度算起来，差不多也是如此，当然整体美云要比国云利润率高不少。这块造血周期比起以往来，要压缩了不少。 所以双重主要上市不是为了融资，而是上市地位的变化带来的三样东西：流动性改善、投资者结构扩容；但最主要的是全栈AI估值空间能格局打开，因为港股、美股未必愿意给的估值，A股投资者愿意给，比如昆仑芯的估值（你看芯片参考寒武纪、

  01 万亿诱惑   2026年，具身智能领域的最大共识大概就是四个字——万亿市场。 在世界机器人大会（WRC）现场，不止一家参展商引用这个数字，描绘行业的远大前程。 市场需求是否真能达到「万亿」体量不好说，但具身智能相关企业的总估值，距离万亿倒是越来越近。 据不完全统计，截至8月21日，估值200亿元以上的至少有银河通用、星海图、自变量、智平方、极佳视界、灵心巧手等6家；估值过100亿元的至少有众擎机器人、逐际动力、千寻智能、星动纪元等10余家，再加上2700亿市值的宇树科技、420亿市值的优必选，以及排队上市的乐聚、云深处、智元，头部阵营的总估值轻松超过6000亿元。 照一级市场情绪来看，这个数字还将持续通胀—— 在WRC用餐区，两名数据分析公司创业者的聊天激情澎湃： 「本体基本都投完了，机构现在开始看上游的模型、数据，咱们得赶紧好好包装一下自己。你也去打听一下同行的估值报价，别人要报10亿，咱们报8亿，就有机会跑出来……」 在主论坛听众席，有国有金融机构从业者特意前来寻找对具身企业「债权投资」的机会；在展区，国内外顶级投行的「猎手」穿梭于那些小有名气的具身智能公司展台，试图挖掘融资、路演服务的机会。 有销售负责人同某投行交流时提到：花旗的人昨天也来过。对方立即回道 花旗在这方面不太行，这个我们行内都知道的…… 一家估值来到近百亿元的具身零部件及本体公司，其商业负责人告诉我们，他认识的很多人，想找老板「聊一下」投资，现在都「弄不进来」。融资节奏和估值变化都太快了，公司B轮融资还没谈完，C轮已经启动。从去年11月至今，公司已完成4轮融资。 当然，资方对被投企业们都有现实期待——快速上市。 有媒体统计，2026年上半年国内具身智能行业融资总额达935亿元。资本都想投中下一个「宇树科技」，FOMO心理从AI大模型赛道彻底切换到具身智能领域。 有VC投资人

我们曾经多次论述过美债曲线陡峭化的原因、背景和影响。显然，无风险利率曲线的陡峭化除了影响对融资利率敏感的AI热门股，也对银行股价产生了很大推动，不仅是美国银行股，这几个季度以来，欧洲和日本的银行股也录得不俗表现，使得前文所提及的配置银行股的策略似乎可以从美国扩展到整个发达经济体银行业。 发达国家银行股股价的持续火热，除了之前论述的债券曲线陡峭化与央行政策变动之外，也因为整个发达资本主义世界的储蓄短缺无法满足AI基建对于重投资的天量需求，信贷资金的议价权逐渐彻底转向了贷方市场。在几年前，我们的讨论过关于人口老龄化和贸易脱钩导致的净储蓄供给不足问题。当时，几大发达市场的利率尚处于低位，整个曲线由于疫情和量化宽松政策的拖累而躺在底部。 从理性上，当时写这些关于全球净储蓄不足的文章时，知道未来作为资金中介的银行业或很风光，因为当央行们退出超宽松、长端收益率大幅上行、而AI基建对于信贷的需求大幅上升时，银行的贷款重定价和新增债券投资收益迅速走高，净息差迎来历史级的大幅扩张。 然而从感性上来讲，由于疫情后各种科技热点层出不穷，银行股这种老登资产我还是不太关心的，毕竟长期因素指导长期配置而不能指导季度交易。结果就是，到了现在，发现买少了，不敢追。 图：直到如今，历史的来看，债券曲线的陡峭化似乎才刚刚开始…… 图；橙色线为，日本10年期国债收益率（10-year JGB Yield）。绿色线为东证银行股指数（TOPIX Banks Index）。该指数从 2020 年的约 100~150 点，一路飙升至 2026 年年中的 765.18 点，涨幅超过 5 倍。两条曲线几乎是完美拟合、同频共振（极高的正相关系数）。每一次长端利率的阶梯式上行，都伴随着日本银行股的爆发式上涨。 图：欧洲银行板块从22年秋季之后显著跑赢了美国大型科技股，有些资产虽然热闹，但没那么赚钱，有些资产则是闷声发大财。 那

你能想象翰森制药这样体量的Pharma，如今还在奔跑加速。 8月26日，翰森制药发布2026H1业绩报告，公司上半年收入约83.04亿元人民币，同比增长11.7%；溢利约42.58亿元，同比增长35.8%。其中，创新药收入实现70.92亿元，同比增长15.4%，占总收入占比上升至85.4%，是公司业绩增长的核心动能。 2026H1与创新药收入增长同频的还有大量研发里程碑：新增3项NDA获NMPA受理、新增3项三期关键注册临床、多款潜力分子迈入关键阶段、IL-23受体拮抗剂HS-20118达成海外授权。 从2026H1足下看翰森未来数年，公司新曲线的爆发正在加速到来，它源自全球化战略的逐步验证。 01 商业化与研发基本盘，稳得惊人 翰森制药交出的财务数据一如既往的稳健。 上半年收入83.04亿元（+11.7%），溢利42.58亿元（+35.8%），每股基本盈利0.70元（+33.1%）；董事会宣布派发中期股息每股28.5港仙，继续保持高分红政策。研发投入约17.39亿元，占收入比约20.9%，同比增长25.7%，在保持盈利高增长的同时维持了对创新管线的高强度投入。 两个结构性变化最值得关注。 第一，创新药占比突破公司历史新高至85.4%。这不只是一个比例数字，它代表的是公司收入质量的根本性提升。当创新药占比超过85%，市场给翰森的定价逻辑就不再是"仿转创药企"，而是一家纯粹的创新药Pharma。 第二，非肿瘤板块的增长动能在加速释放。过去市场对翰森的认知集中在阿美乐（阿美替尼）这一肿瘤大单品上，但2026H1的数据显示，非肿瘤板块正在成为新的增长极。奥莱泊肽注射液（HS-20094，GLP-1/GIP减重药）已于2026年6月递交NDA；HS-10568（慢性肾脏病并发症继发性甲旁亢治疗药物CaSR变构调节剂）同样已申报上市；HS-10506（OX2R选择性失眠药）进入关键注

8月以来，华大智造的股价经历了一轮明显重估。8月10日盘中一度接近20%的涨幅，8月13日再度大涨；中报披露前后，8月20日股价涨停20%，8月21日再涨8.22%，收于74.79元，连续两个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过30%，触发股票交易异常波动，市场显然正在重新寻找它的定价坐标。 过去，市场对华大智造的理解比较固定：国产测序仪、Illumina替代、海外专利博弈、设备装机和试剂复购。但从最近一年的业务变化看，只用“国产替代”已经很难概括公司的全部变化。尤其是2026年中报披露之后，测序耗材、多组学、药企客户和现金流几条线同时改善，华大智造正在从单一测序设备公司，逐步向更完整的生命科学工具平台延伸。 “卖铲子”仍然是理解华大智造最合适的一条主线。它不需要判断哪一个靶点最终成立，也不需要承担单个药物临床失败的风险，主要提供测序仪、试剂耗材、多组学和实验室自动化工具。AI可以提高前端设计和筛选效率，但候选分子进入真实世界以后，样本处理、建库、测序、质控和重复验证一个环节都少不了。生命科学研发效率越高，对真实实验和真实数据的需求也会随之增加。 因此，华大智造首先仍是一家生命科学工具公司。 AI4S带来的价值，更适合作为主业之上的长期增量，而不是单独拿出来讲一个新的估值故事。 2026年中报的意义在于，这条逻辑已经开始出现经营数据上的支撑：测序试剂耗材继续增长，多组学成为增速最快的业务线，药厂及药检客户明显放量，经营活动现金流连续三个季度为正。与此同时，公司上半年完成对杭州华大序风和深圳华大三箭齐发100%股权的收购，将纳米孔长读长测序与时空组学进一步纳入自身技术体系。按照公司披露，收购完成后，华大智造成为全球唯一同时覆盖短读长测序、长读长测序与时空组学三大核心技术的企业。相比单纯增加一个“AI”标签，这种技术矩阵的补齐，更能解释所谓“平台延伸”到底延伸到了哪里。 (AI制药

1. 消费投资是如今最逆向的投资之一，全身上下，每一根汗毛不易。这两年来重仓消费的哥哥们，财富都非常自由，因为他们的财富甚至都不待在账户里。 我也看消费，但除了倒霉玩意恒科消费指数以外，此时此刻我主要在看二手。二手房，二手电子，二手车，二手黑丝，二手硅胶。相比一手消费，先不谈股价，在企业、行业、作业的基本面、成长面、抗揍面上，二手都要占上风。 例如，就算是最炙手可热的新消费王佬——泡泡玛特都没有信心能在今年包吃住20%的增长。而二手电子行业的爱回收，却是一个持续多年每年逆势增长近30%的生意。诚然利润率不可与拉布布同日而语，但是其持续性、防御性、投资逻辑的完整性，我认为比拉布布更加拼多多。 （爱回收持续业绩增长，来源：公司财报） 而整体上一手消费已经找不到增长点了。下图为全国七月消费数据。一手消费里罕见20%增长，即使是通讯器材，也是更多归咎于上游诸如存储成本的疯狂涨价。 一手消费向二手消费的过渡与迤逦，用博尔赫斯的诗作《蒙得维的亚》里的一句话做概括，让我觉得无比贴切： 我滑下你的暮色如同厌倦滑落一道斜坡的虔诚，年轻的夜晚像你屋顶上的一片翅膀。 2. 收回诗意，掏出硕大的财务语言，来看下财报。Q2叙事，依然是在收入端高增长下借规模效应的东风，持续释放的盈利能力。其利润增速（70%）远高于收入增速（32%）的剪刀差。 总收入达到66.1亿，同比增长32.4%，也超出此前指引区间的高端（一直都能beat自己的guidance，长久是这家公司的亦复如斯）；上半年累计收入127.7亿元，同样保持32.4%的增速。半年增长一般比非单季度增长更有说服力，因为单季度可以冲量。 盈利端规模效应释放盈利（如约而至）。Q2 non-GAAP经营利润2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP经营利润率从去年同期的2.4%提升至3.1%；GAAP经营利润1.78亿元，同比+95.7%。 G

熟悉药明生物的人都知道，CRDMO模式是这家公司最大的价值所在。 药明生物整合了研究（R）、开发（D）和生产（M）的资源，为客户提供端到端赋能。客户早期项目在CRDMO平台沿着R-D-M“生物药高速公路”，一路通向后期和商业化生产阶段，药明生物能够提前锁定客户更高价值的服务需求。 如今，随着大批项目由研发和开发阶段加速迈向商业化生产，这一模式驶入价值兑现的快车道。 药明生物今年中报显示，CRDMO平台上半年新增综合项目169个，综合项目总数达1064个。这其中，临床后期和商业化生产项目达到106个，相应收入47.4亿元，按美元计算同比增长16%，占总收入比例超四成。 持续增长的临床后期和商业化项目，正在将药明生物CRDMO平台上多年积累的研发管线转化为更长周期、更稳定、价值更高的生产收入。要知道，一个商业化生产项目能带来过亿美元的年营收，相当于做好几个D端项目的收益。 更具前瞻意义的数据是PPQ排期，这是预测未来1-3年商业化收入的前瞻信号。药明生物2026年已排期34个PPQ项目，2027年已排期30个PPQ项目。公司M端收入的增长路径清晰可见。 药明生物预计，未来三年的收入复合增速能达到20%，M端的复合增速则能够达到30%，显著快于公司整体增速。随着更多商业化项目落地，更多商业化生产项目每年有望贡献逾1亿美元收入。 生产业务已不只是药明生物强劲的增长引擎，更是未来三年收入加速、盈利改善与价值重估的核心变量。 01 CRDMO价值加速向M端转化 对于CRDMO公司来说，与新签项目指标同样重要的是平台内部管线流转效率。 今年上半年，药明生物临床前项目达到525个，相比去年同期增长22.4%，R端业务作为CRDMO“钻石漏斗”的流量入口正加速扩容；共有41个项目从临床前阶段推进至I期临床，35个项目由I期临床推进至II期临床，4个项目从II期临床向关键的III期临床跃迁。

1. 消费投资是如今最逆向的投资之一，全身上下，每一根汗毛不易。这两年来重仓消费的哥哥们，财富都非常自由，因为他们的财富甚至都不待在账户里。 我也看消费，但除了倒霉玩意恒科消费指数以外，此时此刻我主要在看二手。二手房，二手电子，二手车，二手黑丝，二手硅胶。相比一手消费，先不谈股价，在企业、行业、作业的基本面、成长面、抗揍面上，二手都要占上风。 例如，就算是最炙手可热的新消费王佬——泡泡玛特都没有信心能在今年包吃住20%的增长。而二手电子行业的爱回收，却是一个持续多年每年逆势增长近30%的生意。诚然利润率不可与拉布布同日而语，但是其持续性、防御性、投资逻辑的完整性，我认为比拉布布更加拼多多。 （爱回收持续业绩增长，来源：公司财报） 而整体上一手消费已经找不到增长点了。下图为全国七月消费数据。一手消费里罕见20%增长，即使是通讯器材，也是更多归咎于上游诸如存储成本的疯狂涨价。 一手消费向二手消费的过渡与迤逦，用博尔赫斯的诗作《蒙得维的亚》里的一句话做概括，让我觉得无比贴切： 我滑下你的暮色如同厌倦滑落一道斜坡的虔诚，年轻的夜晚像你屋顶上的一片翅膀。 2. 收回诗意，掏出硕大的财务语言，来看下财报。Q2叙事，依然是在收入端高增长下借规模效应的东风，持续释放的盈利能力。其利润增速（70%）远高于收入增速（32%）的剪刀差。 总收入达到66.1亿，同比增长32.4%，也超出此前指引区间的高端（一直都能beat自己的guidance，长久是这家公司的亦复如斯）；上半年累计收入127.7亿元，同样保持32.4%的增速。半年增长一般比非单季度增长更有说服力，因为单季度可以冲量。 盈利端规模效应释放盈利（如约而至）。Q2 non-GAAP经营利润2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP经营利润率从去年同期的2.4%提升至3.1%；GAAP经营利润1.78亿元，同比+95.7%。 G

2026年，中国创新药产业正迎来新一轮的丰收期。 国家药监局批准上市的本土1类创新药数量连续跨过历史高位，今年上半年对外授权（License-out）交易总额就达到了千亿美元规模，单笔交易金额超过10亿美元的重磅BD合作接连涌现。 然而，在一张张捷报与海外首付款的喧嚣过后，一组来自产业深处的行研数据却透露着冷静与反差：国内创新药在终端市场的实际商业化转化效率仍处于爬坡期，相当一部分离开国家医保目录保护的高价前沿药物，在院外市场陷入了"叫好不叫座"的支付瓶颈。 对标欧美等成熟市场，多元支付驱动的创新药终端规模正加速冲刺1万亿美元大关，其中商业健康险贡献了超过50%的创新药赔付比例；而在中国，商业保险在创新药整体支付中的占比长期徘徊在个位数。 站在万亿风口的前夜，决定一家药企乃至整个产业终局的，已不仅是实验室里的分子发现速度，更是终端商业化基础设施的承载效率。 当产业竞争从早期的单兵研发突围走向商业生态体系建设，聚光灯开始穿透传统药企的光环，投向那些藏在产业底层的隐形冠军们——比如，从负责研发生产代工的CRO代表企业药明系，到搭建终端支付与患者服务网络的镁信健康等，这些创新药"卖铲人"们发起的基建革命，也正在重构中国创新药的底层秩序。 01 狂欢里的隐忧 如果把时间倒回两三年前，中国的Biotech创始人们在路演PPT上最核心的估值故事，几乎无一例外地聚焦于"出海"。彼时，通过对外授权交易将管线的海外权益转让给跨国药企（MNC），靠着几千万乃至上亿美元的首付款与阶段性里程碑付款充盈账面现金流，不仅是吸引二级市场投资人的溢价逻辑，更被普遍视为衡量一家企业管线价值的试金石。 于是，近两年间，中国创新药的海外BD交易频繁刷新纪录。据国家药监局披露的数据显示，2026年上半年中国创新药BD出海交易金额达1100亿美元，约为2024年全年的2倍，是2025年全年的73%。 可以预见的是，

昨晚的盘面，标普500收涨+0.72%，纳指更是大涨+1.57%，牛市气象。 但当你打开板块热力图：13个主要板块里，只有科技（XLK+3.16%）和半导体（SMH+3.10%）是深绿色，其余11个板块全部下跌，跌幅从0.20%到1.38%不等。必需消费跌了-1.38%，医疗跌了-1.13%。一片橙红中间，就两块绿得发亮。 代表恐慌情绪的VIX指数，跌到了14.51（-4.6%）。指数在涨，但绝大多数股票在跌，恐慌指数却在睡觉。这哪是牛市？这分明是一场少数巨头的独角戏，用抽干其他板块的血，来浇灌自己的新高。 是健康牛的新起点，还是最后的抱团。 一、热力图不说谎：一片橙红，两块深绿 描述一下昨晚的板块热力图画面：左边是公用事业、必需消费、医疗、房地产、金融、工业、材料、能源……清一色的红色，跌幅不一，但都在跌。右边，科技和半导体，像两块绿洲，疯狂吸金。 这叫什么？这叫极致的资金虹吸。钱从防御性资产（必需消费、医疗、公用事业）里被抽出来，全部砸向科技和半导体。道指只涨了+0.20%，而纳指涨了+1.57%，差距高达1.37个百分点。这不是普涨，这是结构性的抽血。 昨天不是市场变好了，而是资金变得更极端了。它们卖掉了你手里的压舱石，去追那两个高波动引擎。这种行情，对持有防御资产的说，体感极差：指数新高，自己的账户却在缩水。 二、市场宽度：指数是“加权平均”，宽度才是“真实投票” 很多人可能被指数骗了，我打个比方你就懂了。标普500就像一场选举，但这场选举不是一人一票，而是按市值加权。几个超级巨头（苹果、微软、英伟达）手里握着几千张票，而几百家中小公司只有一两张票。巨头们一涨，指数就被拉起来了，哪怕其他几百家都在跌，指数照样新高。 这就是市场宽度失真的原理。指数是加权的，宽度才是真正的投票。昨天这轮上涨，参与投票的股票数极少，但它们的票数（市值）极大。这种背离，历史上往往出现在牛市

8月24日，荣昌生物发布2026年中报：公司收入58.5亿元，同比增长433%；扣非净利润46.6亿元，同比实现扭亏为盈。 在表观层面，大家会认为公司和大多数收到License out款的Biotech一样，这种扭亏是一次性，该亏损还是亏损。但这种先入为主恰恰对于荣昌生物2026H1业绩很容易造成误读，不计入RC148的授权收入，2026Q2单季度公司产品收入实现7亿元，环比增长11%。 如果说过去荣昌生物作为一家未盈利Biotech让市场担忧，那么随着公司核心产品出海合作、达成公司经营战略变革成功，公司的基本面已经完成了一次全方位蜕变，蜕变成了一家“国内卖药+海外授权”双轮驱动的、具备强抗风险能力的Biopharma。 魔鬼藏在细节里，荣昌生物的蜕变同样也是。 01 逆风周期下强悍韧性：财务结构全面优化 判断一家药企是否稳健，并不是在行业顺风背景下有多强，而是在逆风背景下抗风险能力和成长韧性。 恰恰2026Q2就是一个测试含金量的绝佳窗口，在行业强监管政策出台背景下，医药代表5-6月入院拜访受限，市场已然默认大部分药企销售将环比2026Q1将有较大下滑。 但荣昌生物没有，公司2026Q2实现产品收入7亿元，环比2026Q1的6.3亿增长11%，在2026Q2录得双位数的内生性增长实属强悍；而利润端层面，尽管公司扣除BD收入后表观利润暂时未突破盈亏平衡线，但已经近在咫尺，任何一款核心产品再放量爬坡便能打破这一平衡点。 公司核心产品商业化放量具备大量新动能，包括：维迪西妥单抗的一线治疗 HER2 表达尿路上皮癌2026年4月获批、泰它西普的干燥综合征（SjD）与IgA肾病（IgAN）在2026年6月获批。值得注意的是，这三个大适应症未纳入医保，仅处于放量初期。另外，公司盈利能力也在逐步提升，国内商业化毛利率从2026Q1的82.18%提升至上半年的83.7%。 费用控制带来的

你脑子里美联储的下一步，是不是降息0？如果是，那你可能正站在一个危险的认知错位上。 就在7月29日的FOMC会议上，有三位地方联储主席——Hammack、Kashkari、Logan——直接投票支持加息。这是自2016年9月以来，美联储内部首次出现三方分歧（支持加息、支持降息、支持维持）。 最新经济数据：8月服务业PMI初值56.8，创20个月新高；但制造业只有53.2，消费者信心也在塌陷。一边是服务业过热，一边是制造业和消费在流血。这就是教科书中所讲述的滞胀式撕裂。 与此同时，10年期美债收益率还在4.70%，联邦债务突破40万亿美元。而新主席沃什，将在8月28日晚上10点（北京时间）的Jackson Hole全球央行年会上，发表他上任后的首场主旨演讲。距离9月16日的FOMC会议，只有短短19天。 这19天，市场将经历一场从降息幻想到加息现实的重定价。 一、三票加息：一个被中文市场集体忽视的事实 最近大家看到的中文财经内容，是不是还在讨论美联储何时降息？如果是，那你需要更新信息了。因为7月29日那场FOMC会议，真正的戏码是：有三位官员，要求立刻加息。 Hammack是克利夫兰联储主席，Kashkari是明尼阿波利斯联储主席，Logan是达拉斯联储主席。他们不是投研机构分析师，是实实在在握着货币政策投票权的人。我们查一下FOMC分歧史：上一次出现这种三方分歧，还要追溯到2016年9月。那时候，美联储内部对加息路径也吵得不可开交，最终在当年12月选择了加息。历史虽然不会简单重演，但结构上的相似性，值得我们警惕。 这三人支持加息的核心理由是：通胀预期正在脱锚，劳动力市场依然紧张，不能再等了。而他们的对立面，则担心经济正在失速，加息会刺破风险资产泡沫。所以，美联储现在讨论的，早就不是降不降，而是加不加。这个认知差，是当前市场定价最底层的裂缝。 二、滞胀式撕裂：沃什站哪边，决定

近日，极智嘉正式发布全新一代货箱到人方案——RoboShuttleHyper（攀爬形态解决方案，下文简称RSHyper），面向高流量、追求极限吞吐场景，以6000箱/h吞吐（每1000㎡）和800箱/h工作站效率（Max工作站）的卓越性能实现行业领跑。 极智嘉为何选择此时发布攀爬方案？该方案又是如何刷新小面积仓的吞吐天花板的？本文从研发逻辑、技术创新与全场景生态出发，全方位拆解这位“AMR货箱到人专家”的技术内核与战略逻辑。 01 为何现在发布攀爬方案？ 对场景成熟度的精准研判 极智嘉早年推出的RoboShuttleFlex大小车方案，其综合性能与高柔性足以覆盖彼时主流市场需求；后续的RoboShuttleAir飞箱方案则通过高稳定性设计补充了地面条件苛刻的刚需场景。然而，近年来随着零售业态的巨变，市场需求开始转向“极致效率”：微型履约中心（MFC）场景正成为新战场。这类位于城市核心区的微集货节点，面积被压缩至几百平米，却需承载日均数千单的吞吐量，对周转效率与系统稳定性提出了近乎苛刻的要求。 面对“超小面积、超大流量”的场景，传统方案往往陷入效率与密度的两难，几乎无法兼顾吞吐上限与长期运维的稳定性。极智嘉作为AMR货箱到人解决方案专家，选择在此时发布RSHyper攀爬方案，正是基于多年技术储备与对市场趋势的洞察：RSHyper旨在精准匹配这一新场景，在系统稳定易维护的前提下实现极致效率，成为如今AMR货箱到人方案生态的关键一环。 02 技术深潜：从“单机速度”到“空间并发”的效率范式转移 拒绝只卷单机性能，依靠空间并发提升整体效率 攀爬类方案始终在“单机速度”上进行的军备竞赛，但在MFC的小面积场景中，速度提升的边际效益断崖式递减，机器人高性能参数根本无法转化为吞吐。极智嘉认为，仓储效率提升的核心除了“让一台机器人跑更快”，也要“让更多机器人在同一空间内互不干扰地作业”，这

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