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四川百利天恒药业（688506.SH）于2026年8月6日第四次向港交所主板递交H股上市申请，联席保荐人为中信证券、杰富瑞、中金公司、德意志银行，目标补齐"A+H"两地上市拼图。若成行，它将填补四川创新药企"A+H"的产业空白。 $百利天恒(688506)$

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前三次：卡在"临床阶段"的估值逻辑里

• 2024年7月首递、2025年1月再递：均因6个月未聆讯自动失效，彼时宜泽康还在Ⅲ期，公司收入基本靠BMS的8亿美元首付款撑场面，无自主管线销售。

• 2025年9月三递：10月过聆讯，11月7日启动招股，原定11月17日挂牌。临门一脚前5天突然叫停，官方说法"鉴于目前市场情况"，业内共识是定价与窗口错配——发行价拟347.5–389港元，对照A股352元几乎无折价，而"A+H"惯例H股折让20%–40%；且发行股数仅占总股本2.05%，国际资金兴趣不足。

• 创始人朱义定调："不能损害A股投资人利益，宁可不上也不打骨折。"科创板上市至今他零减持，2024年7月还增持过；2026年1月解禁时自愿加锁12个月。截至2026年一季度末，货币+短理近100亿元，再加60亿元科创债额度，"不差钱"让它有资本挑窗口。

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第四次：宜泽康获批，把故事翻篇

2026年6月17日，宜泽康（iza-bren，伦康依隆妥单抗）获批复发转移性鼻咽癌后线；7月14日，食管鳞癌二线再批，成为全球首款且唯一上市的双特异性抗体ADC（EGFR×HER3），也是该赛道唯一进入全球注册阶段的产品；6月30日首批发货，三阴性乳腺癌NDA已受理。

截至2026年6月，宜泽康在中美推进40余项临床（国内12个Ⅲ期、美国3个Ⅱ/Ⅲ期），拿过8项突破性治疗认定（7项CDE+1项FDA）。BMS合作总包最高84亿美元，2026年7月一线EGFR突变NSCLCⅢ期触发2.5亿美元里程碑，累计预付款+里程碑已收13亿美元。

管线侧：15款临床阶段候选药（5款境外开发），第二核心T-Bren（HER2 ADC）在225例Ⅰb期cORR 68.0%、DCR 91.3%；第三款BL-M14D1（DLL3 ADC）广泛期SCLC二线mPFS 8.1个月、ORR 78.6%，2026年8月6日完成自主运营全球Ⅲ期首例入组。

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财务：授权红利退潮，研发烧钱继续

• 2024年：确认BMS 8亿美元首付款，营收58.21亿、净利37.08亿，昙花一现盈利。

• 2025年：营收25.20亿（同比-56.72%），归母亏10.54亿；研发费用25.14亿（+74.23%），占营收99.75%；经营现金流-7.98亿。

• 2026年Q1：营收9407.6万（+40.25%），归母亏7.75亿（同比扩大45.75%），研发6.95亿（+40.38%），经营现金流-7.42亿。

传统板块31款获批药（仿制+100余种规格中成药）仍提供基底现金流，"仿制/中成打底+ADC创新增长"的双轮，是公司敢高强度烧研发的底牌。

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这次IPO图什么

募资指向很明确：宜泽康/T-Bren/BL-M14D1全球临床与商业化、海外团队与供应链。朱义"5年入门级MNC"的靶标写进招股书——港股不是救命钱，是全球化资本身份证：国际基石、海外BD、全球注册临床的配套融资平台。

从1996年百利药业、2014年西雅图SystImmune、2023年科创板、2026年首款双抗ADC商业化，三十年走完仿制→创新→出海→商业化的转场。前三次递表卖的是"管线预期"，第四次卖的是"获批+发货+全球Ⅲ期+84亿美金BD背书"的兑现力。