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过一下百度的新财报。

某些传统互联网的东西到了AI语境里，就像是北京烤鸭挂上了旋转烤架，逻辑说翻转就翻转。

比如与Coreweave 强行双骄的Nebius，其前身Yandex搞搜索发家致富，号称俄罗斯小百度，主宰斯拉夫语的国度。后来业务剥离到低地国家，转型为性感饽饽neocloud（新云）——买NVDA的卡，建AI数据中心，算力出租，AI第一批的sell water people，市值冲千亿美元，这烤鸭不就涅槃了么。类似故事还有Oracle，也还有硬件还有一批诸如戴尔、思科、联想的科技老登。

百度也转型（比如收缩传统搜索业务；AI云保持高增长，优化收入结构；昆仑芯对标寒武纪），股价虽尚未翻转，但在资本市场里老度一直有热度。13F披露下的全球对冲基金，截止6/30的动向，除了传奇老头德鲁肯米勒（Druckenmiller） 在多年来第一次建仓中概股，买入百度以外，城堡Citadel也做多仓位加了五十多万股。

另外两家以智力密集与量化技术著称的头部自营做市商，Jane Street和Susquehanna ，上个季度都加仓不少百度。不过这两家是做市商不是long only，他们持有是因为百度是美股市场上期权流动性最好、最能做市赚钱的中概股之一。能吸引到顶级做市商，也说明百度在北美的交易活跃度与机构关注度。

简单看一下百度Q2财报，仍然是业务转型的逻辑。收入结构里的AI业务（Baidu Core AI-powered Business）连续两季占比过半，是核心看点之一。AI收入125亿，同比+25%，AI连续两个季度占百度通用业务50%以上。AI应用增长一般，但能持续贡献收入——诸如AI办公的，百度搭子、库库AI、秒哒等产品；而另一部分强势业务，AI云、萝卜快跑、昆仑芯，能得到客户、市场、交付验证。

与AI业务相比对照的日落业务——在线营销收入 131 亿，同比 -19%；旧口径的 Legacy 业务 -23%。也就是说百度古典的搜索利润奶牛仍然在以每年两成的速度下滑，但这实在是太在市场预期之内了。AI 业务收入（+25%）、AI应用收入25亿元的绝对增量，刚够填广告收入的流失。

云业务——AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%，其中GPU云同比涨283%，较上季度184%加速，连续四个季度三位数增长。GPU 公有云利润率相对高，占比提升能优化云业务收入结构，改善毛利率与盈利质量。另外，AI云基础设施环比Q1的88亿元有下降，本季度不如上季度，这与项目确认有关——我认为更多反映私有云项目的交付节奏的时间差，熨平到一个更长的周期，整体需求是上升的。

AI应用收入25亿元，同比增3%，更多处于产品整合与用户渗透阶段（DuMate企业版刚发、文库网盘AI DAU渗透率同比提升27.4%）。AI原生营销服务26亿元，同比持平。

从估值上，如果市场能将百度的估值锚，切换到SOTP 分部加总，其低估还是很显然。因为正好其云业务+昆仑芯的合理估值，两块加起来就已经超过了现在的市值。昆仑芯在不久就要IPO的预期下，外资投行给的估值区间是，晨星估510-638亿美元，摩根大通估400-490亿美元，野村 440 亿美元。400亿本身超过百度自身市值。百度持股昆仑芯约 57.67%，就是200亿+的市值。

也就是说，搜索+ 萝卜快跑（全球 Robotaxi里 唯一能和 Waymo 掰手腕） + 1200 多亿现金，市场目前大手一挥予以0估值定价。不过现金部分是要打仗的，war chest，本季度经营现金流34亿元，连续四个季度为正；但CapEx高达114亿元（去年同期仅38亿元，上季度59亿元），导致自由现金流为-80亿元。现金对于资本开支而言，覆盖倍数大，也是能长期加大投入的前提。

百度的估值折价，你可以理解为一种holding company discount 的控股公司折价，也可以理解为市场对于朦胧的不偏好。但百度9月进入港股通后，也许会有更多看好国产算力、AI产业的内地资金，直接参与百度定价。百度Q2这次财报也提供了更具体重估依据，AI业务有增长、有用户、有比较独特的行业生态卡位，现金足够支持资本开支。不看legacy业务，云+昆仑芯+萝卜快跑，也足够能讲完整AI叙事。

附带KWEB里中概股目前的估值一览：