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股票是预期，而AI云业务对于阿里有多重要？——阿里曾经巅峰电商年收入差一点达到1000亿美元，EBITA利润率29%；阿里云五年目标商业化收入，也是1000亿美元，目标EBITA利润率的中性预期是20%。等于用五年再造一个阿里。

----题记

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1.逻辑

从赚钱的角度，同时能拥有前沿开源模型、芯片与云计算，底层算力+中层模型+上层应用，组成所谓全栈AI，真就不是虚头巴脑的噱头：

这里有一个云厂定价权的逻辑。

众所周知，开源模型追所谓的闭源frontier model（O和A），就有点像我小时候玩《生化危机》，明明一顿狂奔以为已经把怪甩得老远，转个场，阿怪就贴臀出现。毛骨悚然，童年阴影。这种卡帧式地贴臀开大，很可怕，我们可以大胆推演，最终大量开源模型，都会接近前沿大模型水平。那终局就是，千模一面，大家都很标准，像一条条挂在洗脚房的浴袍。那在企业级的经济角度（也就是从有限资源的角度），当然不必再让每个任务，都去调用最贵的SOTA模型。

所以需要一个调度员，就是模型路由。

而市面上有很多独立的专门做路由生意的玩家，比如刚被Stripe 75亿美元豪购的OpenRouter。估值不低，我觉得Stripe被宰了，因为这种第三方大模型路由器，长期来看模式不是太scalable。因为其变现能力堪比卖破纸盒。独立路由的标准收费，是在模型标价上，抽个百分之小几的服务费，很薄，很稀，很苦逼，没什么差异化，非常容易被强行拉入价格战。

但云厂不需要通过模型路由来赚钱，路由可以只是一个入口，而赚钱的是请求里消耗的算力（IaaS）和模型token（MaaS），这才是云+模型的赚钱逻辑。当然如果你有SOTA模型肯定是最棒棒，因为分层路由里最难的那部分任务，还是要用到SOTA模型。

按照这个推演，模型路由请进来，云和模型服务起来，阿里云+模型可以吃两道钱，最赚钱的也是最理想的，理论上是QWEN自己能一路SOTA，以按最尖端模型定价，赚模型层溢价；第二道钱，是阿里云的规模效应叠加平头哥自研芯片带来的硬件推理成本优势，仍可支撑高于同业的利润率水平——即使最后大家的大模型都彻底无可救药地走向庸俗的大宗商品。

而自研一线模型的云厂，做全栈，才可以减少为此向外付费甚至算力支出（比如阿里，非常不激进的测算下，平头哥/PPU可使推理成本下降14%，给阿里云毛利率多贡献1.3%）。所以你看到世界上所有最大型的CSP都在不约而同地做一件事，全员操作，无一例外，争先恐后：

他们在搞垂直整合。

2.财报

在这种语境下，全栈就是最符合逻辑的商业模式，而阿里财报最重要的部分就是AI云与算力服务。

本季度，云收入484.37亿元、同比增速加速到45%，外部商业化收入同样45%——这个数字放在全球云厂商里都是顶级水平，见下图。AI相关产品收入123.76亿元、连续第十二个季度三位数增长，AI收入占云外部商业化收入已至35%。云的EBITA利润率提升到12%，topline与bottomline都在上升，规模效应和经营杠杆，真实有效。也验证了上面“云厂定价权的逻辑”关于怎么在模型和云上赚钱的讲法。

这也是时隔近6年阿里云增速再次同时超过 Azure 和 AWS。上一次高增长，就要回溯到2019-2020 年阿里云上一轮高增长周期，这一次高增长，AI驱动，显然天花板更高。本季AI 相关收入123.76亿元，从对标公司看，亚马逊是 MAG4 中唯一披露 AI 年化收入的公司（AWS AI 业务 ARR 超 250 亿美元、三位数增长）；阿里也是中国唯一可提供同类口径的公司。能不能披露 AI 收入，是 AI 收入与 AI 故事的分界线。

另外有一个财务分部调整（非组织调整）：阿里云与平头哥合并，成为AI云与算力服务。这也正好呼应我前面聊的——财报明确“芯片+云”模式，言下之意，就是对标"AWS+Annapurna"。财报披露真武芯片（含新一代M890）已服务20多个行业、超过650家外部客户，覆盖训练到推理全流程。说明PPU不再仅仅是内部降本工具，开始贡献对外收入。之前那个"PPU提升推理毛利率"的测算逻辑，从这份财报看正在路上：而云利润率，也确实在爬坡。

当然开支也很大。自由现金流反馈Capex很直观：净流出446.7亿元，同比是翻倍的状态。资本开支本支，是676.78亿，同比+75%，按照目前汇率折算一下单季约100亿美元，阿里CFO也表示硬件交付存在周期波动采购周期波动，提醒“不应简单按单季度资本开支线性推算全年投入节奏”。另外财报里有个细节：各类芯片组件价格上涨被列为CapEx增长的驱动因素之一。这也是说即便有自研芯片，HBM、先进封装等上游涨价压力的传导很明显。三海美疯了一样回购分红的钱，不是没有源头。

我认为CSP的CapEx的故事讲得通的，钱值得花。电话会上吴泳铭说，AI算力Capex投资回报确定性非常高，Capex投入可三年内回本。考虑到AI相关产品毛利率还在提升，未来有望缩短到2.5年回本甚至2年左右。然后我们拿亚马逊来算账，他们财报自己说，把资本开支拆成两段不同的资本周期来解释回报。长周期上，数据中心在装机前两年即开始投入，开业后可持续变现 30年以上；短周期上，服务器与网络设备在投产前数月才采购，需求不到位可以不投入，服务器平均不到 3 年回本，可用寿命5-6 年，且多数 AI 产能已按至少五年期合同锁定——锁死。AI资本开支并不是很多人想象的纯循环投资，ROIC账能算的很明白，据说微软云ROIC高达30%，这比开窑子挣钱。

3.总结

最后我给你们捋一捋阿里生态卡位的唯一性：

1. 有规模效应云业务，阿里云38.1%第一（收入超216亿），超过第2—4名总和，且比2025H1的35.8%进一步提升——份额在加速向头部集中。

2. 有顶尖大模型，Qwen3.8-Max ，开放模型权重，参数规模扩展至2.4万亿，在编程与 Agent 方面能力大幅跃升，国内第一梯队。

3. 有自研芯片平头哥，真武PPU出货量，截至2026年7月真武系列累计出货超56万片，据称已超过寒武纪成为国产AI芯片出货量第一。

在这么顶的三位一体的卡位下，阿里AI领域投入正加速转化为实实在在的业绩增长，本季度已经看见全栈AI商业化全面加速。上季度是拐点，本季度加速兑现——在所有中概股里，同时具备包括自研芯片的全栈AI能力、可披露AI ARR、云利润率加速改善的，也只有阿里。这，就很稀缺啊，bro。

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注：本文不构成任何投资建议。