社区

1.

消费投资是如今最逆向的投资之一，全身上下，每一根汗毛不易。这两年来重仓消费的哥哥们，财富都非常自由，因为他们的财富甚至都不待在账户里。

我也看消费，但除了倒霉玩意恒科消费指数以外，此时此刻我主要在看二手。二手房，二手电子，二手车，二手黑丝，二手硅胶。相比一手消费，先不谈股价，在企业、行业、作业的基本面、成长面、抗揍面上，二手都要占上风。

例如，就算是最炙手可热的新消费王佬——泡泡玛特都没有信心能在今年包吃住20%的增长。而二手电子行业的爱回收，却是一个持续多年每年逆势增长近30%的生意。诚然利润率不可与拉布布同日而语，但是其持续性、防御性、投资逻辑的完整性，我认为比拉布布更加拼多多。

（爱回收持续业绩增长，来源：公司财报）

而整体上一手消费已经找不到增长点了。下图为全国七月消费数据。一手消费里罕见20%增长，即使是通讯器材，也是更多归咎于上游诸如存储成本的疯狂涨价。

一手消费向二手消费的过渡与迤逦，用博尔赫斯的诗作《蒙得维的亚》里的一句话做概括，让我觉得无比贴切：

我滑下你的暮色如同厌倦滑落一道斜坡的虔诚，年轻的夜晚像你屋顶上的一片翅膀。

2.

收回诗意，掏出硕大的财务语言，来看下财报。Q2叙事，依然是在收入端高增长下借规模效应的东风，持续释放的盈利能力。其利润增速（70%）远高于收入增速（32%）的剪刀差。

总收入达到66.1亿，同比增长32.4%，也超出此前指引区间的高端（一直都能beat自己的guidance，长久是这家公司的亦复如斯）；上半年累计收入127.7亿元，同样保持32.4%的增速。半年增长一般比非单季度增长更有说服力，因为单季度可以冲量。

盈利端规模效应释放盈利（如约而至）。Q2 non-GAAP经营利润2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP经营利润率从去年同期的2.4%提升至3.1%；GAAP经营利润1.78亿元，同比+95.7%。

GAAP利润增速显著快于non-GAAP，主要原因是收购产生的无形资产摊销已基本摊销完毕（从去年同期的1,790万元降至80万元），GAAP与non-GAAP之间水分收窄，利润的账面质量提升。GAAP净利润1.29亿元（+78.6%），non-GAAP净利润1.57亿元（+57.3%）。收入和盈利均创历史新高。

利润新高有几个归因：

第一个归因，是1P业务毛利率的显著抬升。二季度1P毛利率为15.7%，去年同期13.2%。提升2.5个百分点。核心变量是销售结构，1PtoC零售收入占产品收入的比例达到48.8%，去年同期仅为34.4%，一年内提升超过14个百分点，环比也提升了3.6个百分点。因为toC零售的毛利显著高于toB批发，这一结构性迁移，是毛利率改善的主因。支撑toC占比提升的则是合规翻新业务的放量——1P翻新收入同比增长87.8%，1PtoC零售收入同比增长92.4%。“回收——翻新——零售”，这个模式很靠谱。

第二个归因，全面经营杠杆释放。四大费用率齐降：non-GAAP履约费用率从8.2%降至8.1%，销售费用率从7.8%降至7.6%，管理费用率从1.5%降至1.3%，研发费用率从1.2%降至1.1%。在收入增长32%的情况下，各项费用增速均低于收入增速，规模效应很清晰很干净。其中履约费用率的持续优化（从2021财年的12.9%一路降至2025财年的8.3%），体现自动化质检基础设施（常州、东莞两大自动化运营中心，东莞二代仓8小时产能破1万台）的长期回报。

第三个归因，是弹性化运营管理。618大促期间，将上门交付团队快速扩至近3000人，高峰期结束后弹性回落，避免了固定人力成本的沉淀。门店端的资本开支同样克制，管理层明确表示主题店改造，是在既有预算内的资源调配，没有额外投入。

然后看一下收入结构的变化，主要是1P和3P业务的一个此消彼长。1P自营产品收入61.9亿元，同比增长35.9%，占总收入比例已高达93.7%。这么看来很清晰，爱回收实质上是一家自营二手零售商，其in house的技术能力、供应链、销售能力，核心能力都甩国内竞争对手几条，这也是核心壁垒。

服务收入（3P）4.15亿元，同比下降4.2%，嫔妃级降级为贵人级。但拆开看下滑更多是主动策略，跟需求关系不大：第一是618期间。对拍机堂新商家提供前三单物流费减免、对拍拍POP商家减免服务费，以短期收入换取商家生态活跃度，算投资；二是黄金价格震荡下行+让利策略，黄金回收服务收入同比下降35%，是3P下降主因之一。剔除黄金扰动后，多品类回收服务收入整体仍保持30.4%的同比增长。奢侈品回收服务收入大增77.3%，说明多品类本身逻辑没问题。

平台业务并没有倾入核心资源去放量，但也为未来埋了一颗（也许会）爆发的种子。

3.

财报总体很不错，但有四点需要持续跟踪。

第一点，存货从2025年末的10.7亿元增至14.7亿元，半年增幅约37%，快于收入增速。在1P优先战略和上游存储涨价、二手价格有上行空间的背景下，适度囤货有其合理性（甚至可能带来存货增值收益），但若下半年iPhone 18出货节奏不及预期，存货周转和跌价风险会放大。

当然分析一下里面的原因，存货问题也有结构方面的影响：2c销售占比提升，对应存货周转天数结构性提升；2）主动操盘：通过存货储备保证Q3货源稳定性；3）单价：伴随着二手销售ASP上升，回收价格同比稳定提升，一定程度带动存货单价提升。

第二点，也就是第一点里，iPhone 18周期的不确定性，这其实是一个小雷。电话会管理层说，苹果可能推出更高端机型、部分常规机型或推迟至明年春季发布，新机批量出货周期会拉长并递延至Q4和明年Q1。对爱回收这样以旧换新驱动的商业模式来说，新机发布节奏快，那么回收货源的水龙头开得就大；新机发布节奏慢，水龙头就滴滴哒哒。

这点，管理层原话是，"已将影响计入指引"，而我认为指引偏弱正是因为管理层自己也看不清下半年苹果周期的确定性。市场对这种"归因于外部、且无法自控"的减速通常给予更重的折价。

第三点，短期借款从3.23亿元增至4.56亿元，虽绝对规模不大，但与存货扩张同步，说明营运资金占用在加重。

第四点，目前股东回报方案，是2025-2027年每年不低于non-gaap净利润60%做股东回报，包括回购与分红，股票有成长性和股东回报性，不过回购执行力度也要继续跟踪，市场对中概小盘股的耐心本来就有限，没有显著股东回报，容易放大利空，钝化利好。

4.

电话会听下来，有一个观点，我觉得颇有洞察力：新机销售越疲软，以旧换新作为促销工具的地位越重要，厂商和平台反而会加大投入。这也解释了为何在新机市场承压的今年，公司回收业务反而加速。

总体而言我认为爱回收有可能跑成一个长期大牛股，虽然市场此时此刻，并没有对其股价有过多玫瑰色的热忱。不看股价这个记分牌，公司业绩而言是非常扎实，行业竞争里也俨然一哥地位。

估值上，目前前瞻市盈率已经即将滑落到个位数（如果股价保持现状，明年此时大概率就是个位数），市场对于消费的不偏爱是怼脸的不加掩藏，朗若列眉。但我认为，不加区分地一起厌恶是一个错误，因为消费是个大环境，而里面有许多小道场，小道场可以活得很好。

宏观消费之大变化，其状态就像口红色号一样丰富，这里我也想再一次引用《蒙得维的亚》的诗，以一种看起来很装逼的文学素养，来呈现这一种丰富：

我滑下你的暮色如同厌倦滑落一道斜坡的虔诚，年轻的夜晚像你屋顶上的一片翅膀。

$爱回收(RERE)$