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感觉英伟达很有道家风范，平时无为而治，但有事他真上啊。

昨天出了财报和电话会。一个字：牛！两个字：牛逼！三个字：很牛逼！

英伟达已经连续四次在beat预期的情况下股价不涨反跌，但是当我看到某途把这玩意上置顶，且英伟达已经连续下跌一周后，我就感觉，机会来了。

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之前被7709和ZSL这俩杠杆产品伤透了心，所以220的时候把NVDL清掉了，昨天盘中210重新建仓英伟达正股，你别说，这波很舒服。

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先简单过一下财报。英伟达FY2027第二季度营收962.21亿美元，同比增长106%、环比增长18%，高于市场约922.7亿美元的一致预期；Non-GAAP EPS 2.22美元，同样高于约2.09美元的预期。最核心的数据中心业务收入达到890亿美元，同比增长117%、环比增长18%，已经占集团收入九成以上；Non-GAAP毛利率则维持在75%。

但是昨天文章里也说了，Beat是英伟达基操，勿六，重点看四项：

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挺不错，这四个问题在财报或电话会中都能找到答案，一起瞅瞅。

一、史上最炸指引

当季业绩超预期我不惊讶，但这个指引真的是相当炸裂：

CFO给了一个极其罕见的远期指引：FY2028收入预计同比增长约70%！

要知道，英伟达过去几乎从不提前一年给这么明确的年度增长数字。更重要的是，这个70%还不是“我们预计市场需求增长70%”，而是一个Supply-Constrained Outlook——受供给限制后的收入增速。

分析师随后直接追问黄仁勋：为什么现在敢提前一年给70%？黄仁勋的回答非常明确：真实需求远高于70%，只是目前供应链让公司有把握兑现70%；如果没有供应限制，增长会“a lot higher”。

这两句话实际上比Q2 Beat多少亿美元重要得多。市场过去半年一直在交易一个问题：Meta、微软、Amazon、Google已经花成这样了，2027年的AI Capex是不是差不多该见顶了？

英伟达这次给出的答案至少是：从它现在能看到的订单和项目来看，不仅需求没见顶，现在的情况是连供给都跟不上。

为什么需求还在继续加速？黄仁勋在电话会上给了一个我认为很有价值的解释：AI Agent完成一个任务所消耗的算力，可能是人直接调用模型的15—100倍。因为Agent不是问一句答一句，而是反复推理、规划、调用工具、验证结果。也就是说，未来算力需求未必需要靠用户数再增长10倍，只要每个任务背后的推理链条不断变长，推理算力本身就可以继续爆发。

所以这个指引，或者说这份财报真正反驳的，是“AI算力需求是不是已经进入高基数末期”这个担忧。至少从英伟达看到的需求来看，目前还远没有。

二、存储要把毛利率打下来咯

Q2英伟达Non-GAAP毛利率仍然是75%，但是Q3指引已经下降到74%±0.5pct，公司预计Q4毛利率会进一步触底至71%-72%。FY2028则稳定在：72%-73%。

CFO没有遮遮掩掩，直接用了一个非常重的词：“Extreme pricing conditions in memory。”

而且她明确表示，Memory价格涨幅已经超过此前预期，并且明年还会继续上涨。英伟达因此需要重新调整毛利率预期，并计划从FY2028 Q1开始通过产品涨价逐渐转嫁成本。

此言一出，存储巨头齐涨，截至写稿，SKHY较昨日收盘价上涨4.7%，MU上涨4.67%，SNDK上涨5.18%，

方向已经非常明确。存储供应紧张已经严重到足以改变全球议价能力最强的芯片公司的利润率。

而且更值得注意的是，英伟达自己并不把Memory涨价单纯视作外部坏消息。

CFO后面紧接着说，今天的存储稀缺性很大程度上正是AI基建需求自己造成的——也就是说，推动英伟达收入暴涨的那一股需求，同时也在把Memory价格往上顶。

这句话在我看来，对存储的意义比对英伟达本身还重要。

以前存储周期为什么非常暴力？因为在周期顶部，存储扩产+涨价就会面临需求下降和去库存的双重压力，价格迅速崩塌。

但现在至少在AI基础设施这一侧，价格传导暂时完全不是这个剧本。

存储已经贵到让英伟达主动下调毛利率预期，但英伟达与此同时却告诉市场：FY2028收入还能增长70%，而且真实需求比70%高得多。

换句话说，到目前为止：存储涨价并没有形成明显的需求减少。反而因为GPU和AI Factory能创造的经济价值太高，英伟达选择接受存储涨价，然后再把成本转嫁给下游。

这就是我认为目前存储景气最有价值的一层验证。

三、5000亿融资平台

先认错，昨天有个地方说的不准确，英伟达可能对相关交易提供最高约25%的后备支持，并非残值担保（RVG），残值这个是跟此前8月17日和 SB Energy签订的Ohio PORTS-Pike项目有关，而目前并没有公开信息确认SB Energy这个项目属于5000亿融资平台内。

关于这5000亿融资平台，这次电话会说的就比较清楚了，针对NeoCloud（如Open AI、CoreWeave等新型云算力厂商），英伟达会对数据中心提供部分Take-or-Pay承诺，形成最低收入担保。

这个Take-or-Pay啥意思嘞，就是如果这个算力租不出去，那么英伟达会安既定的某个比例，给NeoCloud补上。比如CRWV某项目预计年收入100亿，英伟达兜底20亿，但今年只卖了10亿，那么英伟达就要给CRWV 10个亿。

但这个Take-or-Pay也不是单纯搞慈善，超过floor的部分，英伟达有权参与分成。以上面那个例子为例，假如今年收了90亿租金，那么超出floor的部分就是70亿，英伟达就会从这70亿中拿走一部分。

CFO说得非常直白：这种模式下英伟达可以赚两次，一次卖硬件，一次分享未来算力租赁收入。

缺点也明显，如果AI需求过低，英伟达要掏钱给他们担保。

这次电话会议上，CFO毫不避讳说出了“Circular Financing”这个词儿，她给出的反驳是：英伟达的算力具有可互相替换性和保值属性，即使一个客户出问题，也可以把算力重新部署给其他客户。

所以如我昨天所说，不管是RVG也好，take or pay也好，英伟达真正想做的事情，还是把GPU算力从一批快速折旧的电子产品，变成可以产生长期现金流、可以抵押、可以融资、可以被资本定价的生产资料。

只要未来GPU利用率足够高，则这套金融工具是在提高资金效率，但如果未来AI算力出现严重过剩，那么不论是Take-or-Pay、RVG，还是英伟达的Balance sheet as a service（好像是大摩提出来的）都会从几乎没有成本的纸面承诺，逐渐变成真实风险。

所以问题最后仍然回到了那句老话：AI到底能走多远？

没人知道。但至少这份财报告诉我们，今天英伟达看到的不是算力可能卖不出去，而是想买的人太多，供应和融资能力反而成了限制条件。

四、Rubin放量节奏

这个就比较简单了，超预期放量，基本打消了市场对于Blackwell向Rubin切换期出现需求断档、客户延后采购以及新品爬坡不及预期的担忧。

盘前了，我达涨幅已扩大到7%，带动整个半导体板块起飞（SOX +8.4%）。

世界破破烂烂，英伟达缝缝补补。