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很多人被药明康德2026Q2业绩Beat震撼，却忽略了一个埋在土里的真相。

除了持续增长的小分子主业，真正让药明这轮加速脱颖而出的引擎，是布局八年、被视为"第二增长曲线"的TIDES业务（多肽与寡核苷酸），上半年收入72.6亿元，Q2单季环比翻倍。药明康德有今天的高光，是因为它在小分子主业仍然强劲的时候，多年前就向多肽、寡核苷酸、偶联药物等新型业务做了提前扩展。

另一边，跨国药企正在密集并购和BD。以默沙东为代表，K药在2025年贡献了317亿美元收入，占公司总收入近50%。随着K药美国主专利自2028年底起陆续到期，默沙东一边通过皮下剂型延长K药生命周期（专利保护延伸至2030年后），一边短时间内砸下约260亿美元做并购（Verona约100亿、Cidara约92亿、Terns约67亿），搭建K药之后的"第二程"。

药明是CXO，默沙东是MNC，业务完全不同，但做的事情本质一样：在第一曲线还在高位的时候，提前培育第二曲线。

成熟企业普遍面临三重挑战：核心业务增速趋缓、增长边际递减、路径依赖。第二曲线必须在第一曲线还在高位时就起步，如果等到增长惯性耗尽再动手，最佳窗口期转瞬即逝。

01 医药行业第二曲线布局，比其他行业来得更急

中国医药行业正在经历一轮增长模式的切换。

过去十年，大多数龙头药企的增长靠三件事：核心产品持续放量、渠道不断下沉覆盖、行业红利期的自然增长。然而这套模式在集采深化、医保控费、OTC竞争加剧的环境下，正在触及天花板。

与此同时，需求侧的变化打开了新的空间：老龄化催生银发健康和慢病管理的刚需，消费升级让体重管理、健康调理等品类从边缘走向主流，未被满足的临床需求仍在源源不断地创造新机会。

这些趋势和变化都在指向一个痛点：单纯守住现有优势业务已经不够了，头部药企必须主动拓展能力的边界和业务的纵深。有的通过内生研发切入新品类，有的通过并购补齐能力短板，有的把渠道和品牌能力延伸到相邻赛道。每家路径可能不同，但方向是一致的：即顺应行业环境的变化，让自己在接下来的竞争中继续站在有利位置。

同样，资本市场的坐标系，也在配合产业趋势进行迭代升级。

过去投资者关注当期利润和市盈率（PE），现在长期资本更看重药企创新管线价值、整合能力和长期现金流质量，估值逻辑更多向DCF与管线价值倾斜。从顶层政策面大力宣传鼓励长期资金入市、强调长期主义的背景下，这些因素的结合正在重塑定价体系。

对那些"主业稳健+第二曲线清晰"的公司来说，估值框架的切换本身就意味着价值重估。

当下，市场趋于不再只为当期每股收益（EPS）付费，开始愿意为三年后的收入结构变化提前定价，这是过去三年A股医药板块最深刻的变化缩影：好公司的估值锚从"当年利润*市盈率倍数"→"核心业务稳定现金流+创新管线期权价值"。

也就是说，谁能让市场相信第二曲线是真的，谁就能率先享受这个切换带来的估值弹性。

02 以MNC为鉴：在悬崖到来前搭"第二程"

放眼全球，“肿瘤一哥”默沙东，提供了一个典型范本。

K药2025年销售额317亿美元，同比增长7%，但核心专利自2028年底陆续到期，叠加美国《通胀削减法案》的药品价格谈判压力。

据Wolfe Research模型测算，K药销售额将在2027-2028年达到约355亿美元峰值，预估2029年出现约19%的断崖式下跌，到2031年可能回落至190亿美元基线。

面对这个确定性的悬崖，默沙东的打法清晰地诠释了三条路径：

一是稳住并延长第一曲线，皮下剂型QLEX于2025年9月获批，把K药相关产品的专利保护有效延伸至2030年之后。另外，默沙东还通过与科伦博泰、第一三共的ADC合作和K药打造combo挑战各大实体瘤一线SOC，为“K药+X”策略建立深厚的护城河。

二是并购做加法，近一到两年默沙东M&A投入超过260亿美元，拿大的来说：约100亿美元收购Verona拿到商业化COPD药物Ohtuvayre、约92亿美元收购Cidara拿下流感预防临床三期资产MK-1406、约67亿美元收购Terns拿到血液肿瘤管线TERN-701。

这些交易预示着：默沙东要买的，显然是"三年内能进入报表"的资产，而非期权。

三是重构肿瘤之外的第二增长极。K药让默沙东成了一家"肿瘤免疫公司"，但过度依赖单一赛道本身就是风险。

心肺代谢方向的Winrevair（肺动脉高压）正在快速放量、口服PCSK9抑制剂enlicitide推进，公司口径是到2030年代中期争取超过700亿美元年收入机会。

悬崖还在几年之后，但默沙东已经提前布好了"第二程"，巨头的逻辑清晰明了：靠第一曲线巅峰期产生的现金流，去反哺第二曲线起步成长。

强如跨国药企对抗周期的逻辑始终是“守住核心主业+布局第二曲线”，这同样也是国内药企转型的共识。

而默沙东案例更深刻的启示在于，头部药企布局第二曲线通常走三条路，内生创新研发、并购整合、产业升级（能力复用到新领域），强的公司往往不做选择题，三条线同步推进。回看国内，华润三九是一个典型的观察样本。

03 华润三九：国内典型观察范式

和药明、默沙东一样，华润三九的战略也是"守住基本盘、叠加新曲线"。

区别于前两者细微之处在于，华润三九的第一曲线是CHC（大众健康消费品），第二曲线则是通过并购整合、研发创新、能力复用三条路径同步展开。

3.1 第一曲线：CHC是核心基石

华润三九拥有国内最硬的OTC现金流底盘。

999感冒灵2025年零售终端销售额超过26亿元，截至目前已连续十二年位列中成药感冒咳嗽类第一名；叠加三九胃泰、999皮炎平等构成的品牌矩阵和覆盖60万家零售终端的渠道网络，形成了品牌、渠道、现金流三者互相强化的规模效应。

这个底盘的特点是确定性极高、现金流充沛。即便面临集采扩围和OTC竞争加剧的外部压力，单品地位依然稳固。999感冒灵的品牌心智在消费者端几乎等于品类本身，这种认知优势不是后来者靠砸钱就能复制的。

CHC之于华润三九，类似于K药之于默沙东，但更优的是它不存在专利悬崖，它不需要每年爆发式增长，而是持续的贡献稳定现金流和利润，为第二曲线的投入提供财务安全垫。

3.2第二曲线：三条路径，落到商业化

华润三九将CHC现金流优势发挥到极致，通过外延并购拓边界、研发创新补梯队、能力复用提效率三条路径，构建了一个完备且兼顾短、中、长期的产品与产业矩阵。

3.2.1外延并购：打开原有产业边界，落地两大增长极

并购天士力与昆药，本质不是简单的财务并表，而是让华润三九直接突破了原有 OTC 企业的业务边界，完成产业级能力补全，更好地把握各类机会，以及平衡风险。

首先是控股天士力，从零售端切入院内处方药市场。入主天士力不单单是获得33项在研创新药，更包括覆盖数千家等级医院的学术推广体系、成熟的新药临床转化能力，和覆盖创新中药、化学药、生物药的多层次研发体系。这将为三九未来的创新药矩阵产品准入打下坚实的渠道基础。

2026年上半年天士力归母净利润同比增长15.23%，扣非净利润同比增长36 %，在中药行业调整期实现逆势盈利修复，华润三九的投后管理+资产协同效应已经开始显现。

另外，华润三九通过收购昆药，捋顺战略定位并将其重塑为"银发健康产业引领者"，卡位老龄化的慢病管理赛道——中国60岁以上人口已突破3亿，没有哪个大型药企会忽视慢病管理的刚需效应。

随着昆药集团络泰血塞通软胶囊、理洫王血塞通软胶囊、络泰血塞通滴丸新增纳入《国家基本药物目录（2026年版）》，昆药集团在基药目录中已形成注射剂与口服剂型的完整产品矩阵。叠加集采原价中标锁定价格至2027年，基层市场的放量通道已打开。“基药目录+集采价格稳定+基层渠道覆盖”三重确定性叠加，锁住了公司中长期增长空间。

如果过去的华润三九是一家"零售药店里的品牌商"，并购天士力和昆药之后，它正在变成一个“覆盖院内院外、兼顾年轻与银发人群”的全生命周期健康管理平台。

3.2.2 研发创新：构建 “近 - 中 - 远” 三层管线梯队

在并购补全研发平台的基础上，华润三九已形成“自主研发 + 合作转化”双线并举、梯度清晰的产品管线：

● 近期：中药创新成果密集兑现。2025年益气清肺颗粒获批上市并进入医保，这是首个获得国家药监局正式批准，专门针对于疫病恢复期综合症状治疗的中药。2026年桃核承气汤颗粒、大建中汤膏等经典名方，及1.1类中药创新药枣仁宁心滴丸（失眠适应症）等相继获批，这些都是实打实的现金流品种，现有渠道配合快速落地。

● 中期：公司创新药大品种商业化加速落地。合作研发的GLP-1/GIP双靶点激动剂BGM0504减重适应症NDA已于2026年6月获CDE受理，叠加华润三九的全渠道商业化能力，BGM0504有潜力成为亿级品种。

在细胞治疗方向，公司联合开发的HiCM-188是全球首个在中美两国同时获批临床的iPSC心衰再生治疗药物，国内已进入确证性临床试验，瞄准的是重度心衰这一尚无有效疗法的空白市场。

● 长期：公司前沿技术布局有诸多看点，天士力3款CGT管线处于I期临床，构成面向未来的技术储备。

这些品种短期不会贡献收入，但说明公司的研发视野已经不止于中药改良和经典名方，正在向真正的前沿创新延伸。

3.2.3 能力复用：渠道 / 品牌 / 供应链协同

市场最后可能会发现，并购后最大的价值不是单体业绩贡献，而是体系化能力的互通。

华润三九覆盖全国超过60万家药店，叠加天士力和昆药的院内渠道及基层网络，形成了"等级医院+基层医疗+零售终端"的全渠道覆盖。三家公司的渠道资源能够进行共享与协同，在渠道端彼此赋能。这是并购前任何一家公司都难以独自构建的竞争壁垒。

在品牌建设方面，“999”作为国民级健康品牌，其品牌背书能力可以帮助天士力、昆药旗下产品在零售渠道获得更高的货架优先级和消费者信任，当然还可将“999”成熟的品牌打造、场景化营销、用户运营等经验及方法论，复用到子公司的品牌建设中。反过来，天士力在处方药领域的专业形象、昆药“777”和“1381”的老字号底蕴，也在丰富华润三九整体品牌矩阵的厚度，让公司从单一的大众健康品牌升级为覆盖多场景、多人群的医药健康品牌集群。

制造端同样存在协同空间。天士力的工信部认证“卓越级智能工厂”、昆药的三七提取工艺、华润的集中采购体系，未来不排除通过技术共享和集中采购形成协同，进一步优化整体生产成本和质量管控效率的可能。

总结成一句话，并购后真正有价值的不是"1+1"的加法，而是把渠道网络、品牌矩阵、供应链体系打通后形成的乘数效应。

3.3一张财报，两副面孔

短期看，华润三九的业绩正在以肉眼可见的速度修复。2026H1营收150.14亿元（+1.37%）、归母净利16.71亿元（同比回落7.96%），虽然看上半年整体数字比较平淡，但拆到Q2单季度，归母净利5.95亿元，同比增长9.1%，扣非净利润同比增长14.5%，盈利能力在二季度已出现明显回升。

中长期看，第二曲线正在蓄力。并购带来的管线扩容与渠道协同、BGM0504这样的重磅品种从NDA到上市再到放量，都需要时间释放。这笔账不能只看短期利润，要看未来两到三年甚至更长期的收入结构变化。

结语：回到开头的问题：为什么今天的医药巨头都在守住主业的同时布局第二曲线？

因为医药行业的增长逻辑正在发生根本性的切换。老的增长模式正在被政策和竞争压缩，新的增长来源（创新管线兑现、并购整合赋能、新需求品类卡位等）需要三到五年的培育期。这其中的时间差表现，决定了谁能穿越周期。

药明靠TIDES撑起了第二曲线，默沙东靠并购与BD搭建下一程，华润三九以CHC基本盘为基石、通过并购打开边界、创新管线构建弹性、产业协同沉淀壁垒。三者路径不同、赛道不同，但内核一致：趁传统基本盘还稳的时候打造好新的第二曲线引擎。

对华润三九来说，2026Q2超过14%的扣非盈利修复，证明CHC底盘动力充足和整合正在初见成效，但这不是最重要的。真正的看点在于：天士力和昆药的投后整合能否持续兑现、创新管线能否如期落地兑现、业务协同能否把新品爬坡周期压到更短。

这些答案需要时间，但方向已经清楚，节奏也在加快。 $华润三九(000999)$ $天士力(600535)$ $昆药集团(600422)$