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01 公司画像

2018 年 6 月已在上交所主板上市（603650.SH），做橡胶助剂起家，如今以"国产光刻胶一哥"身份来港招股。三大业务板块： $彤程新材(09607)$ $彤程新材(603650)$

① 轮胎用橡胶助剂（基本盘 / 现金牛）

2025 年全球及中国酚醛树脂橡胶助剂销售收入双料第一，市占率41.4% / 45.9%，客户覆盖国内外主流轮胎企业。

② 电子材料（成长引擎 / 估值锚）

• 中国半导体光刻胶本土供应商销售额第一（5.8%）；

• TFT 阵列光刻胶本土第一（26.2%）；

• 子公司北京科华是唯一进入 SEMI 全球光刻胶八强的中国企业；

• ArF 光刻胶 2025 年营收增长超 800%，2026 上半年 ArF 及 BARC 同比增幅接近 300%；

• 产品已覆盖中国大陆约 95% 的 12 英寸晶圆制造产线。

③ 可完全生物降解材料（第三增长曲线）

规模仍小（2026H1 收入占比 5.6%），仍在投入爬坡。

白话讲：一端是全球寡头地位的橡胶助剂（现金奶牛），另一端是快速成长的半导体光刻胶（成长引擎）。这种组合在财务上稳健，在叙事上有弹性。

亮点：光刻胶国产替代的政策红利真实且可量化，客户名单里晶圆厂的验证记录就是最好的护城河证明。

弱点：橡胶助剂主赛道增速有限，短期拉升靠电子材料；PBAT 板块至今仍在烧钱。

02 基本面

业绩趋势（人民币）

核心变化：电子材料已从"第二曲线"变成"核心引擎"

• 收入占比：2023 年 19.1% → 2025 年 28.8% → 2026H1 32.5%（首次破 30%）；

• 2026H1 电子材料收入 6.93 亿元，同比 +56.9%；分部利润 1.06 亿元，同比 +179%；

• 分部利润轨迹：2023 年亏损 1,610 万 → 2024 年 2,053 万 → 2025 年 6,233 万 → 2026H1 1.06 亿，两年半完成从亏损到亿元级的跨越；分部毛利率稳定在 28% 以上。

需注意的是：

• 毛利率逐期下行：24.4%（2024）→ 23.8%（2025）→ 22.9%（2026H1），同期收入增 29.1% 而利润仅增 8.6%，增收不增利的剪刀差已现；

• 利润结构：公司利润相当部分来自联营公司投资收益（有报道指约占六成），自身业务的盈利弹性尚未完全长出来；另有政府补助，2026H1 约 3,350 万元、占期内利润 8.6%。

03 债务与现金流

• 计息借款近 38 亿元；

• 2026H1 经营现金流骤降至 3,650 万元（2025 全年 2.62 亿元）；

• 2026H1 流动比率 0.88、速动比率 0.72，短期负债余额已超过现金及现金等价物及定期存款；

• 短期借款较上年末增加 51.71%，占总资产比重上升 5.81 个百分点。

判断：在业务扩张与资本开支加速的背景下，短期流动性管理面临考验，债务结构仍需持续关注。

04 估值：折价真实，但谈不上便宜

第一层｜AH 折价

• 发售价区间 39.00–44.00 港元；H/A 折价率约 47.2%–53.2%（折价幅度随 A 股每日波动，A 股年内已涨近 70%）；

• A 股 PE（TTM）约 71–74 倍，而化工同类约 20–30 倍——一旦 A 股估值回归，H 股并无绝对价值锚；

• ⚠️ 折价 ≠ 无风险套利。A 股与 H 股是两个独立市场，流动性、股东结构、交易规则均不同。

第二层｜自营业务估值

• 按最高发售价 44.00 港元计，对应 2025 财年 PE 约 44.7 倍、TTM 约 42.5 倍；

• 但若剔除联营投资收益、只看自营核心业务，PE 显著高于此数（你原稿口径为超过 200 倍，建议以招股书经调整口径再核一次）；

• 即便在 A 股基础上再折约五成，绝对水平仍不算便宜。

结论：折价真实、估值合理偏高，撑得起"国产光刻胶"溢价，但谈不上便宜。

05 发行结构：中大盘，弹性受限

基石点评：含信银投资（中信银行全资附属）、满帮 $满帮(YMM)$ （数字货运平台）、浦林成山（下游轮胎客户）——属中厚保护，且下游客户以基石身份战略绑定是加分项；但 8 家中海外财务基金占比最高，纯财务投资人居多、产业资本体量相对有限，非国际长线主导。

流动性结构：国配占 90%、公开发售仅 10%，筹码集中在机构端；无绿鞋带来首日即可入港股通（A股上市已满规定交易日），有望吸引南向资金。但发行市值中大盘，首日弹性别想翻倍。

认购热度（截至 9/23）：孖展约7.67亿港元、认购倍数约2.56倍。

06 结论

盈利基本盘 + 光刻胶国产替代故事 + 约五成 AH 折价撑底，但无绿鞋托底 + A 股处高位 + 流动性承压。策略：现金一手申购。