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2026年10月29日深夜，正值三季报披露最后一天。我们直播间原本想聊聊关注公司的三季报，但因为直播间受限，具体公司最后没聊成。于是这次对谈转向一个更根本的问题：财报到底该怎么看、怎么用？短期财报变化和长期持有之间是什么关系？财报分析在投资过程中到底起什么作用？

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下面咱们就从财报分析在投资过程中的作用说起。

一、财报分析在投资过程中到底起什么作用？

我觉得可以分阶段来看。

1. 没选公司之前：财报是筛选好公司的条件

核心观点： 在我们还没有选这个公司之前，财报是我们了解、筛选好公司的一个比较好的筛选条件。

具体看哪些指标？

• ROE，净资产收益率；

• 毛利率；

• 净利率；

• 市盈率，这个其实跟市值有关系；

• 存货周转率；

• 应收账款周转率；

• 每股收益和每股经营净现金流的关系；

• 资产负债率。

这些都属于比较关键的财务指标。

2. 巴菲特最关注什么？ROE

核心观点： 按照巴菲特的角度，他最关注的其实是ROE，也就是净资产收益率。

ROE代表什么？ 代表我们账上每1块钱的净资产，能够带给公司多少比例的收益。

巴菲特的标准： ROE不能低于15%。

现实调整： 但随着时代发展、经济发展，你会发现其实想挣钱还是蛮难的。整体国家GDP增长也不过4%、3%左右。当然，上市公司里优秀的公司肯定要高于平均水平，高于整个GDP的平均水平。所以我觉得12%以上都还是蛮不错的。

结论： 如果你能够找到15%以上、20%以上，而且稳定在这个水平之上的公司，其实还是比较难的。

3. 不能只看ROE，还要看市净率

核心观点： 一方面看净资产收益率，另一方面还要考虑：虽然ROE很高，但你买它的价格便不便宜？

为什么？ 因为我们买的这个价格相比于净资产，还要考虑市净率的影响。你不能说我买的这个价格溢价很高，溢价很高的话，算下来你自己的ROE其实是不高的。

举个例子：

• 假设市净率是1倍，OK，那你这一年正常来讲就能获得这个ROE的水平。

• 但如果市净率变成2倍了，那你本身的ROE其实就应该除以2。大家能理解这个意思吗？

结论： 所以，我们不能单纯只看一个公司的ROE，还要看它的市净率。市净率是几，你除以几，大概率就是你这样的一个年化收益率大概是多少。这是一个非常重要的指标。

二、第二个关键指标：毛利率水平及其变化

第二个指标其实非常关键，就是毛利率水平以及毛利率的变化。

我们都知道，白酒这个行业毛利率很高，基本上都在70%以上。哪怕现在白酒企业有所下滑，或者竞争有所激烈，保持在60%以上都是很正常的。这确实跟行业属性有很大关系。

1. 毛利率绝对值：决定赚钱能力和周旋空间

核心观点： 一方面我们要看毛利率的绝对值。因为毛利率越高，意味着净利率有可能越高。

为什么？ 如果你的毛利率本来就很低，还要扣除各种管理费用、销售费用、财务费用、税费、减值损失、营业外收支、所得税，剩下来之后才是净利率。当毛利率越高，意味着最终能够收获的收益、利润空间其实是更高的。

经济环境不好时，毛利率高有什么好处？ 毛利率高的公司往下调的空间还是蛮大的。

• 比如说从60调到50，OK，还可以。

• 假如原来你就20%，现在啪变成10%、15%，那你本身原来的净利润、净利率空间就比较低。竞争加剧，存量竞争，你降价他也降价，最后大家都没有利润了。

• 但如果本身毛利率空间比较大，原来净利率就可以达到20%、30%，哪怕毛利率短期下滑一些，受原材料影响，或者受价格战影响，净利润空间虽然说有下滑，但至少还能够维持盈利，至少能够让你先活下来。等环境好的时候，再往上走。

结论：

• 毛利率首先决定了你可以周旋的空间有多大，尤其是在经济环境不好的时候。

• 另外，它也决定了你的赚钱能力。

• 同时，毛利率的绝对值也能够反映这个公司所在行业的竞争强度，以及公司在这个行业里的基本水平。

2. 行业属性不同，毛利率差异很大

核心观点： 有的行业天然就具备差异化，不是那么竞争激烈。

举个例子： 比如白酒，因为毕竟是消费品，消费品其实都有一些比较核心的受众。虽然说有些受众有重合，但他们有自己的核心受众。所以一般消费类公司，毛利率相对来说比较稳健。

不同行业的毛利率参考：

• 白酒：70%以上；

• 一些零售业：毛利率可能20%、30%，因为卖的是标品；

• 一些公司做细分品类的垄断品牌，毛利率也比较高，比如30%以上、三四十；

• 一些高科技公司，毛利率可能有45%、40%以上，这种公司其实都还是蛮好的。

特别说明： 特别是制造业，毛利率大于40%以上的公司，往往意味着它拥有自己的技术优势，有一定的差异化核心竞争力，拥有定价权。

3. 毛利率要做同行业对比

核心观点： 绝对值不只是看自己一家，还要做同行业对比。

举个例子： 同样是在这个行业里面，茅台毛利率可以达到90%以上，其他一些白酒可能70%几。你其实就能看出来谁最牛，那一定是毛利率最高的那个。

但还要注意什么？ 我们不仅考虑毛利率，还要考虑营业额是多少。毛利率又比较高，营业额又比较高，说明这个公司非常健康，也具备差异化定价权。

反例： 但如果只是单纯毛利率高，营业收入不高，意味着它本身的天花板、细分人群比较小。那就要分析它所在的细分赛道到底能支撑它未来增长在什么区间范围内。要考虑它的目标群体、规模和接受度，以及未来可能的规模。

结论： 既要考虑定价因素，还要考虑数量因素，最终才能形成营业收入和对应的毛利润。如果售价定得过于高，数量可能就会减少。营业收入是销售价乘以数量，这里面要取一个平衡，找一个最大公约数，这可能是更好的。

4. 毛利率变化趋势比单季度更重要

核心观点： 我们不仅要看绝对值、同行业对比，还要看公司毛利率的变化趋势。

什么叫稳定？ 比如这个季度45%，下个季度46%，再下个季度44%、45%，一直比较稳定。这种就属于变化不是很大，竞争强度不是很强，竞争格局相对比较稳健，还是相对比较好的。

看多长时间？ 当然，我们讲的是一个季度。正常来讲，你应该拉长3到5年来看，这个毛利率到底是一个什么样的趋势。

趋势向上说明什么？ 如果趋势稳定，而且还往上走，那就说明这个公司在这个行业里的竞争位置其实还是蛮不错的。

原因可能有两个：

• 第一，可能这个行业竞争不是那么激烈；

• 第二，这个公司本身可能受益于营收规模提升，或者受益于产品结构向上突破。比如高毛利的产品卖得更多了，总体毛利率就会有所提升。

本质： 这其实跟规模效应放大以及产品结构升级有关。一个是提高了售价，一个是降低了成本。售价越高，成本越低，中间毛利的空间就会越大。

5. 跟踪财报，非常重要的一点是跟踪毛利率变化

核心观点： 我们跟踪财报，一个非常重要的点就是跟踪毛利率的变化。因为毛利率的变化其实还是非常敏感的，也能够反映出一个行业的竞争强度。

为什么最怕竞争？ 你要知道，我们做投资，或者做生意、创业，最怕的是什么？最怕的就是竞争，最怕的就是价格战。

传导链条： 因为你要降价、要去竞争，利润空间就会受限、就会下滑。利润空间下滑之后，整个最终净利润就会下滑。净利润下滑之后，ROE净资产收益率就会下滑，整个估值可能都会发生变化。

三、戴维斯双杀与戴维斯双击：利润和PE的乘数效应

1. 先看一个例子：利润下滑会怎样？

假如原来一年赚1个亿，PE给到10倍，总市值就是10个亿。

但如果因为行业竞争、毛利率大幅下滑，导致现在只有6000万利润。OK，那6000万相比于原来的10个亿市值，市盈率就会变高。变高之后，市场肯定不会说我还愿意给你这么高的市盈率。那市值是不是要调整？价格是不是会下跌？大概率是这样。

6000万对应10倍PE，只有6个亿。你的整个价格肯定是往下滑的。而且可能还不一定给到10倍PE了，因为市场看到了你的竞争强度在加大，对未来预期回本空间有担忧。

它会想：今年变成6000万，明年如果变成5000万、4000万怎么办？那PE水平可能原来是10倍，现在给8倍、6倍都有可能。

这就是我们讲的“戴维斯双杀”。

2. 什么是戴维斯双杀？

核心定义： 什么叫戴维斯双杀？就是因为利润下滑，导致市场给予的PE水平也同步下滑。

一个公司的市值公式是：

市值 = 公司当年赚取的利润 × 市场给的PE

这是乘数关系。

具体算一遍：

• 原来一年赚1个亿，给10倍PE，就是10亿市值。

• 现在变成6000万利润，PE只给6倍，6000万乘以6倍，就是3.6个亿。

• 也就是说，公司价值从10个亿变成了3.6个亿。

• 利润下滑40%，但市值下滑64%，这就是典型的戴维斯双杀。

3. 反过来，什么是戴维斯双击？

如果利润增长了，从原来1个亿变成1.5个亿，大家看到公司未来增长非常好，营业收入也增长，毛利率也增长，这就属于典型的正向循环，整个市场打开了。

从1个亿变成1.5个亿，市盈率由原来10倍PE，现在给15倍PE，那就是典型的“戴维斯双击”。

1.5个亿乘以15倍PE，大家可以算一算，这就是利润和估值两项叠加的乘数效应。

4. 悲观了还要悲观，乐观了还要乐观

所以有的时候我们讲，什么叫悲观了还要悲观，乐观了还要乐观？

• 利润本身客观上是悲观的，PE其实是我们对未来预期的悲观。事实加上预期，带来悲观还要悲观。

• 乐观的时候也是一样，事实的乐观加上预期的乐观，就会乐观再乐观。

我只是举个例子，也有可能给到20倍，都不一定。但如果是整个发展前景好、营业收入增长、行业发展一片大好、需求增长、毛利率也在提升，那一定是往上走的。

四、15倍还是20倍PE？可以看PEG

1. 15倍和20倍怎么判断？

我觉得其实还是预期。一般我们讲可以有一个指标叫PEG。

PEG就是市盈率除以增长率。

2. 怎么用？

比如这个公司利润增长率有一个数值，我可以保证15%以上的增长，未来三五年有保有这个15%以上的增长，那市场大概率就给到你15倍以上的PE。

合理区间： PEG的水平一般1到1.5，或者说1到2之间，都是相对来说比较正常的。

举个例子： 比如15%的增长率，对应可以给到15乘以1，也就是15倍PE；或者说15乘以2，那就是30倍PE。那在这个15倍到30倍之间，我觉得都是相对比较合理的。当然，市盈率越低当然是越好的。

3. 最终还是要看懂生意

这只是给大家一个参考。最终还是要结合你预期的公司未来增长来看这个事情。

所以投资最重要的是什么？其实就是看懂生意，看懂未来。你能够判断这个公司未来5年、10年的增长情况。增长率越高，你给到的PE越高；你判断得越准确，你给的估值相对来说也更可靠。

五、财报的跟踪功能：验证预判，复盘差异

1. 先记住一个前提：财务指标是结果，业务经营才是因

这里要特别强调一点：这些财务指标，其实是业务经营的自然结果。ROE、毛利率、净利率、周转率、资产负债率，都是“果”，不是“因”。

我们看财报，不能只盯着指标本身，而是要通过指标去回溯、去看透背后的业务到底是如何变化的，以及它未来会往哪个方向走。也就是说，财务指标本身是一个结果，但我们真正要看的是那个“因”，以及那个“因”的发展，最终会带来什么样的结果。

2. 财报的跟踪功能是什么？

今天聊三季报，其实也是在跟踪公司。

要回答的问题：

• 我们当初的判断到底对不对？

• 未来实际发展到底怎么落地？

这是我们要去解决的事情，也是去验证之前的判断。

然后根据当时的预判和现在的实际落地之间的差异来复盘：

• 我们到底哪个地方没有考虑周全？

• 目前的局面到底是短期的还是长期的？

• 对于我们未来的判断是否有影响？

• 公司目前的估值是否还跟我们之前一样，还是有一些大的偏差？

• 我们是否要做一些调整？

所以，财报其实就是帮我们去验证之前的预判是不是准确、可靠，然后据此进行调整。这就是财报跟踪的功能。

3. 还要检索风险：是否构成重大影响？

另外，刚才讲的一个非常重要的点，就是要分清楚：财报虽然说业绩可能下滑了，或者有超预期的增长，我们要判断一下，这对公司未来长期的判断是否构成重大影响。

要问自己：

• 是不是有一些我们不知道的风险暴露了？

• 而且这个风险足以触发我们可能要抛弃这个公司？

这个也是需要通过财报来检索的。最终还是要落实到业务本身，落实到它对公司未来的影响，给到一个判断。

六、短期业绩波动与长期持有：要理性看待

1. 短期不好，可能是更低价格买入的机会

还要说一个具体的点。

有的时候业绩变化，确实受一些客观环境影响，或者公司自己犯了一些错误。但如果这个错误是非原则性的，或者市场的经济原因只是短期的、阶段性的影响，那么拉长到5年、10年，有的时候可能因为这样的不好，反而带给我们一个以更低价格买入的机会。

因为我们不是只拿几年，我们是要考虑5年、10年后这个公司怎么样。以终为始。

2. 关键判断：短期危机还是逻辑逆转？

如果你能够判断未来5年、10年这个公司要比现在好得多得多，而现在只是短期的危机，那这个时候恰恰是一个买入的好时机。

当然前提是你能够判断：目前的情况是短期的、阶段性的，还是逻辑上已经发生了重大转变？是不是一些重要风险当时没有揭露出来，现在构成了非常重大的影响决策的因素？那这个时候就要考虑是不是要知错就改。

3. 可口可乐的例子

之前我们也分享过巴菲特讲的可口可乐例子。可口可乐上市一百多年，中间也经历了世界大战、金融危机，价格管制，面对竞争对手错误改变口味等各种事情。但你要想一想，它的商业模式、护城河、品牌，是不是随着时间的推移还会持续向上走？这个其实是更重要的。

有的时候，好的公司也会面临各种外部环境，以及自身的一些决策错误。但重要的是，你预期它未来更长时间内是否能够度过难关，甚至是否比现在好得多得多。这个才是我们要考虑的。

4. 不要一有风吹草动就卖，但要保持警惕

不要一有点风吹草动、一有点问题，就立马要把这个公司卖掉，其实不是这样子的。真正好的公司也会经历一些困难挫折。所以还是要理性看待短期的业绩波动。

好的公司也有可能遇到这些问题、挫折。大家可以仔细想一想、研究一下，理性看待短期业绩。

但同时要保持一定的警惕：公司解释的原因是不是真实的？我们自己要考虑它是否符合逻辑。后面也要持续去验证它。

这就是财报分析、看财报的一个非常重要的原因，以及我们想要达成的结果。

写在最后：看懂生意，看懂未来，再用财报验证

今天时间不早了，咱们就聊到这儿。最后把今天的核心逻辑收一收。

1. 我们到底要看哪些最重要的指标？但指标之上更要看懂业务

大家可以带着这样的思维方式去思考：我们到底要看哪些最重要的指标？ROE、毛利率、净利率、周转率、资产负债率，这些从一开始筛选公司就要看，后面跟踪时也要持续看。

但在这些指标之上，最重要的其实还是看懂业务。因为你看懂了生意、看懂了业务、看懂了它的确定性，你才能够更好地预测未来业绩。

2. 财报在投资全流程中的位置

整个投资流程，其实是一条完整的链条：

第一步，回溯历史，做出筛选。 通过财报回溯公司过去的表现，用ROE、毛利率、周转率、资产负债率这些指标，先筛选出值得关注的好公司。

第二步，基于过去和现在的判断，预估未来发展。 财报反映的是过去和现在，但投资买的是未来。我们要建立在过去和现在的基础上，去判断这个公司未来5年、10年会怎么走。

第三步，给出估值。 基于对未来的预判，形成对这个公司的内在估值。

第四步，考虑要不要买。 有了内在估值，再结合市场给的价格，判断现在要不要买、这个价格相比于价值有多少折价、安全边际是否可以接受。

第五步，买入之后持续跟踪、验证。 通过财报持续跟踪，验证它是不是跟我之前的预判一样，或者说有什么偏差。

第六步，根据偏差具体调整。 如果实际落地和预判有差异，就复盘哪里没考虑周全，再决定是继续持有、加仓，还是知错就改。

3. 一句话总结

归根到底，财务指标是结果，业务经营才是因。回溯历史做筛选，基于过去和现在预判未来、给出估值，再结合价格做决策，买入后持续跟踪验证、根据偏差调整——看懂生意、看懂未来，再用财报去验证，这才是财报分析真正的应用方式。

这就是今天聊的财报分析到底怎么应用。后续我们也会围绕着财报分析里面涉及到一些指标的应用，展开专题的讨论，欢迎大家持续地去关注。朋友们，拜拜。 $东方甄选(01797)$ $理想汽车(LI)$ $谷歌(GOOG)$